Nieuwsbrief 54, juli 2024

Inleiding

In het eerste halfjaar bleef de economische groei wereldwijd op peil. De gevreesde recessie die een gevolg zou zijn van het krappe monetaire beleid bleef opnieuw uit. In de VS lijkt de economische groei wat af te zwakken, terwijl in de eurozone sprake is van een aantrekkende groei. In de VS zien we dat er nog steeds sprake is van een stimulerend beleid van de federale overheid met ruime subsidies voor strategisch geachte bedrijfsinvesteringen. Dit komt ook tot uitdrukking in een groot financieringstekort van de overheid. Zowel in de VS als in de eurozone is nog steeds sprake van een krappe arbeidsmarkt, maar de banengroei in de VS neemt wel geleidelijk af.

De Amerikaanse Fed, inflatie en economische groei

In de meest recente beleidsvergadering heeft de Federal Reserve de beleidsrente ongemoeid gelaten. De beleidsrente, de Federal Funds Rate, ligt nu tussen de 5,25% en 5,50%. De Federal Reserve achtte de inflatie nog steeds niet voldoende gedaald in de richting van de 2%-doelstelling, al bleek het in juni gepubliceerde cijfer van de consumentenprijsinflatie nog enigszins mee te vallen. De consumentenprijsindex steeg in mei met 3,3% op jaarbasis.

We zien een relatief milde prijsontwikkeling op de grondstoffenmarkt, met name voor wat betreft de energieprijzen. De krapte op de arbeidsmarkt werkt nog duidelijk door in de prijs van diensten. Dit is momenteel de belangrijkste component van de inflatie. De ontwikkeling van de producentenprijzen is bemoedigend. We zien de stijging van de uurlonen in de Amerikaanse industrie wel afvlakken. Bovendien wordt het effect daarvan gemitigeerd door de gunstige ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit die ruimte biedt voor loonstijgingen.

FOMC wil bevestiging zien

Uit de zogenaamde ‘dot plot’, een puntengrafiek die de renteinflatie-, en groeiverwachtingen van de verschillende leden van het beleidsbepalende comité (FOMC) weergeeft, bleek dat een meerderheid van de FOMC-leden dit jaar één renteverlaging van 25 basispunten verwacht. Dit is beduidend lager dan het aantal van drie renteverlagingen wat in maart nog werd verwacht. Het FOMC wil eerst meer bevestiging zien van de dalende trend van inflatie.

De zogeheten PCE-inflatie – zonder de ontwikkeling van de volatiele voedsel- en energieprijzen – is daarbij de voorkeursgraadmeter van de Fed. De PCE-cijfers geven inzage in de inflatieontwikkeling van de Amerikaanse consumentenbestedingen.

Financiële markten optimistisch

De financiële markten blijven evenwel optimistisch gestemd dat de dalende trend van de inflatie doorzet en er ruimte ontstaat voor een daling van de officiële Amerikaanse geldmarkt-rentetarieven. Na de daling van de inflatie in het vorig jaar is de reële rente aan de hoge kant. Zo is het aantal transacties op de Amerikaanse huizenmarkt fors gedaald.

De Amerikaanse economie als geheel blijft zich sterk ontwikkelen met een verwachte economische groei voor 2024 van meer dan 2%. Ook de recente cijfers van de inkoopmanagers voor de VS duiden op aanhoudende economische expansie, zowel voor de industriële als de dienstensector.

De eerste renteverlaging van de ECB

In tegenstelling tot de Fed, besloot de ECB begin juni voor het eerst in vijf jaar tot een renteverlaging. De depositorente werd per 12 juni officieel verlaagd van 4% naar 3,75%. De beleidsmakers van de ECB menen dat de inflatoire druk afneemt, maar ECB-president Lagarde wilde zich nog niet binden aan een vast pad van renteverlagingen. De basisherfinancieringsrente is door de ECB verhoogd van 0% in juni 2022 naar 4,5% in september 2023. Daarmee was de beleidsrente hoger dan ooit.

Lenen bij banken werd duurder en heeft de investeringen van bedrijven en uitgaven van huishoudens afgeremd. Mede daarom is de inflatie gedaald. De keerzijde van dit beleid was dat er in verscheidene lidstaten van de Europese Unie in het afgelopen jaar officieel sprake was van een recessie omdat de economie twee kwartalen op rij kromp.

ECB streeft naar inflatie van ongeveer 2 procent

De ECB streeft naar een inflatie van ongeveer 2 procent. Hoewel in mei de Europese inflatie op 2,4 procent bleef, is het percentage flink gedaald sinds vorig jaar. Er is bovendien zicht op een verdere daling. De ECB verwacht dat de inflatie in 2025 op 2,2 procent uitkomt en in 2026 onder de 2 procent. Veel economen verwachten dat de ECB in juli de rente onveranderd laat en dat in september en december de beleidsrente opnieuw wordt verlaagd.

Verkiezingen in Europa

Dit jaar gaan wereldwijd bijzonder veel kiezers naar de stembus en de verkiezingen zijn voor beleggers een factor om rekening mee te houden. Bij de recente verkiezingen voor het Europees Parlement hebben zich per saldo geen grote verschuivingen tussen de grote fracties in het parlement voorgedaan. Enkele nationalistische partijen hebben wel aan kracht gewonnen. Deze partijen hebben wel degelijk effect op de politieke krachtverhoudingen binnen de lidstaten.

De beslissing van de Franse president Macron om, direct na de voor hem tegenvallende uitslag van de Europese verkiezingen, in Frankrijk parlementsverkiezingen uit te schrijven vormt een risico voor de Europese economische samenwerking. Tegelijkertijd stelt het populistische politieke stromingen voor het dilemma om volledig vast te blijven houden aan hun gepropageerde beleidsagenda, óf om hun toon te matigen in een poging om regeringsverantwoordelijkheid te verwerven.

De kans is groot dat het politieke centrum wordt weggevaagd. President Macron zal mogelijk moeten samenwerken met een radicaal linkse, of een radicaal rechtse premier. Wellicht gokt hij er op dat het falen van een meer radicaal Frans regeringsbeleid in de komende jaren zijn eigen herverkiezing in 2027 juist meer waarschijnlijk maakt. In Frankrijk willen de meer extreme politieke groeperingen de overheidsuitgaven nog eens extra opschroeven, terwijl het begrotingstekort en de Franse staatsschuld al hoog zijn.

Na de beslissing van Macron liep de spread, de risicopremie, van Franse staatsleningen ten opzichte van de Duitse staatsleningen behoorlijk op. De hogere rente op Franse staatsleningen zorgde bij een veiling van nieuwe staatsleningen later in juni voor verhoogde interesse bij beleggers. Een deel van het schrikeffect leek daarmee te verdwijnen.

Vooralsnog menen wij dat de Franse beleidsmakers tijdig zullen inzien dat de inbedding van Frankrijk in de EU van groot belang is voor de Franse economie en dat de economische samenwerking niet op het spel gezet zal worden.

Het voorbeeld van de Brexit, de Britse uittreding uit de economie, is immers ook geen succes geworden. Ook in het Verenigd Koninkrijk werden onverwachts parlementsverkiezingen uitgeschreven. Premier Sunak lijkt een uiterste poging te doen om de machtspositie van de Britse Conservatieven te handhaven.

Verkiezingen in de VS

De komende maanden brandt ook de strijd om de Amerikaanse presidentsverkiezingen volledig los. De kans op een overwinning van de Republikeinse ex-President Trump op de zittende Democratische President Biden lijkt nog steeds groot. Ondanks de gerechtelijke veroordelingen van Trump voor 34 misdrijven, en het plegen van fraude over het betalen van zwijggeld aan een pornoactrice, is het Amerikaanse bedrijfsleven nog steeds bereid om de verkiezingskas van Trump te spekken.

Peilingen duiden er op dat Biden en Trump in veel ‘swingstates’ nek aan nek gaan, waarbij Trump een lichte voorspong heeft. De verkiezingscampagnes richten zich nu sterker dan voorheen op zwarte mensen en latino’s, omdat onder die groepen kiezers de steun voor de Democraat Biden afneemt. Wat een hernieuwd presidentschap van Trump voor de aandelenbeurzen gaat betekenen, is moeilijk te voorspellen. De grootste risico’s waar beleggers rekening mee dienen te houden, bevinden zich op geopolitiek vlak met het conflict in Oekraïne en de spanningen tussen de VS en China in het bijzonder.

De retoriek van Biden over de Amerikaanse houding tegenover China klinkt weliswaar minder dramatisch. Feit is wel dat ook de Democraten voor importheffingen zijn op Chinese producten zoals bijvoorbeeld elektrische auto’s. De Biden Administration voert steeds meer strenge exportrestricties in voor chips en andere hoogwaardige technologie en eist dat ook bondgenoten van de VS zich daaraan zullen houden. Ook Europese bedrijven zoals de chipmachinemaker ASML ondervinden de gevolgen van de Amerikaanse politiek om te voorkomen dat de Aziatische supermacht zijn militair-technologische opmars voortzet.

Rente en zorg om Amerikaans begrotingstekort

Wat de uitkomst van presidentsverkiezingen later dit jaar ook moge zijn, de relatief hoge begrotingstekorten in de VS zullen niet snel afnemen. Dit komt mede doordat het bedrijfsleven aanspraak maakt op overheidsstimulansen voor het opbouwen van productiecapaciteit in industrieën die gerelateerd zijn aan technologie, zoals de chipindustrie en hernieuwbare energie. Oud-president Donald Trump belooft een permanente belastingverlaging als hij wordt herkozen. Zittend president Joe Biden weet de groeiende overheidsuitgaven ook niet in de hand te houden.

Het Congressional Budget Office (CBO), dat alle voorstellen van de Amerikaanse regering onafhankelijk doorrekent, verwacht dat de staatsschuld oploopt tot 107% van het bruto binnenlands product (BBP). Daarmee zou het schuldenrecord van 106% van vlak na de Tweede Wereldoorlog worden overtroffen. De financiering van de begrotingstekorten zal bijdragen aan de opwaartse druk op de kapitaalmarktrente. Uit de cijfers maken we ook op dat de rentelast voor de Amerikaanse federale overheid sinds 2022 fors stijgt.

In de eerste zes maanden van 2024 liepen de kapitaalmarktrentes in de VS en eurozone met aanvankelijk meer dan 0,5 procentpunt op. Dit was een correctie op de snelle daling in het vierde kwartaal van 2023. De stijging zette echter, afgezien van de ontwikkelingen op de Franse obligatiemarkt, niet door. De spreads op bedrijfsleningen (de risicopremies ten opzichte van staatsleningen) namen dit jaar verder af, mede vanwege het geringe aantal faillissementen en de meevallende economische groei. De spreads liggen onder het historisch gemiddelde sinds 2010.

Wij verwachten de komende tijd zijwaarts bewegende tot licht oplopende kapitaalmarktrentes voor de VS en eurozone.

De hogere korte rente in de VS ten opzichte van de korte rente in de eurozone ondersteunt de koers van de Amerikaanse dollar. De Amerikaanse dollar blijft sterk. Dit komt mede doordat er geen echt alternatief is voor de Amerikaanse dollar als reservevaluta, ook al neemt de scepsis in veel niet-westerse landen toe ten aanzien van de geopolitieke prioriteiten van de VS.

Chinese groei vertraagt

Het IMF verwacht dat de Chinese economie dit jaar met 5% zal groeien. Het IMF heeft eerdere prognoses opwaarts bijgesteld en het verwacht dat ook in 2025 het bruto binnenlands product van China met 4,5% harder zal groeien dan het aanvankelijk had aangenomen. De opleving van de Chinese economie na de coronapandemie viel tegen door aanhoudende problemen in vastgoedmarkt en een aarzelende houding van Chinese consument. Ook hier is nu weer verbetering zichtbaar.

Op de middellange termijn zal de economische groei van China waarschijnlijk toch vertragen naar een niveau van circa 3,5%, omdat China in toenemende mate last krijgt van de vergrijzing van de bevolking. Ook andere structurele economische aspecten, waaronder de aanhoudende crisis op de woningmarkt en de schulden bij lagere overheden, dragen daaraan bij.

In China is de economische groei nog steeds voor een groot deel gebaseerd op de groei van de export. Omdat de Chinese economische groei ondanks de vertraging nog steeds hoger is dan in de VS en Europa groeit het aandeel van China in de totale wereldeconomie. Bij sommige handelspartners leidt dit tot een protectionistische reactie, met name in de VS en de EU met het instellen van importheffingen.

De economie van India groeit nog harder dan die van China. Omdat de Indiase economie beduidend minder groot is, de groei minder afhankelijkheid is van de export en India geen geopolitieke machtspolitiek bedrijft, wil het Westen geen rem zetten op de Indiase economische expansie.

Winstontwikkeling en waarderingen

In het eerste en tweede kwartaal van 2024 rapporteerden veel Europese en Amerikaanse bedrijven opnieuw beter dan verwachte winsten. De winstgroei in de VS en nu ook in Europa trekt in 2024 verder aan, zodat we voor de tweede helft van dit jaar een gemiddelde groei van de winst per aandeel van meer dan 10 procent ten opzichte van het vorig jaar mogen verwachten voor zowel Amerikaanse als Europese grote beursgenoteerde bedrijven.

Door de flinke koersstijgingen zijn de waarderingen in de meeste regio’s sterker opgelopen dan de winstgroei in de eerste helft van 2024. De waardering van aandelen zijn in meeste regio’s niet hoger dan het historisch gemiddelde sinds 1990. In de VS zijn aandelen wel hoger gewaardeerd dan in andere regio’s, wat wordt gerechtvaardigd door de hogere winstgroei en hogere winstmarges in de VS.

De ontwikkeling van toepassingen van kunstmatige intelligentie bleef ook het afgelopen kwartaal het dominante thema op de financiële markten. Opnieuw maakte AI-chipleverancier NVIDIA de hooggespannen omzet- en winstverwachtingen meer dan waar. NVIDIA zag in negen maanden tijd de beurswaarde van de onderneming verdubbelen van USD 1.000 miljard naar USD 2.000 miljard in februari dit jaar. In juni passeerde NVIDIA de grens van USD 3.000 miljard en kort daarna haalde het ook even Microsoft in als onderneming met de hoogste marktwaarde.

Voor het beoordelen van de koersstijging van de S&P 500-index is de bijdrage van NVIDIA essentieel: de toegenomen waarde van de NVIDIA-aandelen is verantwoordelijk voor ongeveer een derde van de 14% koersstijging van de index dit jaar tot medio juni. De bedrijfsresultaten van NVIDIA zijn verbluffend, de brutowinstmarge is in het laatst gerapporteerde kwartaal naar een astronomische hoogte van 78% gestegen, terwijl de omzet en nettowinst zijn geëxplodeerd naar respectievelijk USD 26 miljard en USD 15 miljard. Volgens technologie-experts staat NVIDIA ten opzichte van potentiële concurrenten in de AI-markt op een stevige voorsprong.

Beleggingsbeleid

Wij zien met het aanhoudend positieve sentiment, de nog komende verlagingen van beleidsrentes door de centrale banken en de verdere groei van de bedrijfswinsten ruimte voor verdere stijging van de aandelenkoersen. Spreiding over regio’s, stijlen, sectoren en bedrijven blijft belangrijk. De totale beurswaarde van de grootste zes Amerikaanse technologiebedrijven is bijna de helft van de gehele Amerikaanse S&P 500-index.

In ons beleggingsbeleid streven wij echter naar een bredere spreiding, ondanks de uitstekende bedrijfsresultaten van ‘Big Tech’. Daarbij blijven wij wel een voorkeur houden voor bedrijven met solide marges, een sterke balans en een concurrentievoordeel (leidende marktposities en prijszettingsmacht). In onze asset allocatie blijven we licht overwogen op de beleggingscategorie aandelen en licht onderwogen op obligatiebeleggingen.