Stroeve Lemberger Kwartaalvisie
Nieuwsbrief 53, april 2024
Aandelenbeleggers bleven het afgelopen kwartaal in een euforische stemming en aandelenmarkten in de VS, Europa en Japan bereikten nieuwe recordhoogtes. Centrale bankiers gaven aan dat we later dit jaar lagere beleidsrentes mogen verwachten ondanks de wat hogere rentes op de kapitaalmarkt en trage afname van de inflatie. Amerikaanse bedrijven rapporteerden meevallende winstcijfers.
Bronnen & informatie
Het eerste kwartaal van 2024 was een gunstige periode voor aandelenbeleggers, waarbij menige aandelenindex een nieuwe recordstand kon noteren. Centrale bankiers zijn nog steeds terughoudend om te verklaren dat de strijd tegen inflatie is gewonnen. Op een enkele uitzondering na deden ze weinig pogingen om de toch al optimistische verwachtingen van beleggers over lagere rentes te temperen. Uit de toelichting op de rentebesluiten van de meeste centrale banken valt af te leiden dat de trend van de beleidsrentes vooral dalende is.
De Bank of Japan vormt hierop een uitzondering. Die verhoogde de rente voor het eerst in zeventien jaar, al was het met ‘maar’ 10 basispunten. Sinds medio maart staat de beleidsrente in Japan nu op nul. Tegelijk nam de Japanse centrale bank afscheid van het beleid om ook de lange rente te willen beheersen. De Japanse economie lijkt zich eindelijk te ontworstelen aan de stagnatie die ontstond na het knappen van de financiële bubbel rond 1990.
Invloed centrale banken merkbaar
Toch is de invloed van centrale banken op de internationale kapitaalmarkt nog steeds merkbaar. Centrale banken in de VS en in de eurozone willen hun balans verkorten en hun obligatiebeleggingen verder afbouwen. Dit oefent in principe een opwaartse druk uit op de renteniveaus op de obligatiemarkten. Ondanks de wat hogere obligatierentes, met name die van 10-jarige staatsleningen, zorgde dit in het eerste kwartaal van dit jaar geenszins tot een negatieve stemming op de aandelenmarkten.
De wat hogere kapitaalmarktrentes beoordelen we als een correctie op de sterke daling van de obligatierentes in het vierde kwartaal van 2023. Ook de stijgende vraag naar financiering zal in veel sectoren een opwaartse druk uitoefenen op de lange rente.
Wij verwachten een geleidelijke normalisering van de rentecurve waarbij de kortetermijnrente enige ruimte heeft om te dalen en de lange rente zich per saldo in een zijwaartse trend beweegt.
Het aantal faillissementen van grote bedrijven is beperkt gebleven en we kunnen uit de forse instroom in bedrijfsobligatiefondsen concluderen dat beleggers het afgelopen kwartaal grote belangstelling toonden voor bedrijfsleningen.
Inflatie blijft aan hoge kant
De inflatie van sommige goederen en diensten blijft in de VS nog wel aan de hoge kant. Brandstofkosten zijn sinds begin januari met 15 procent gestegen. Maar we zien op de wereldenergiemarkten niet dezelfde prijsschokken als in 2022 na de inval van Rusland in Oekraïne. Ook de kosten van huur en autoverzekeringen stijgen nog steeds.
Achter de recente stijging van de consumentenprijs inflatie, van 3,1 procent in januari tot 3,2 procent in februari, gaan waarschijnlijk ook seizoensinvloeden schuil. In het mandje van het consumptieprijspeil zitten ook de huisvestingslasten en die ijlen nog na op eerdere hoge inflatiecijfers. Toch valt ook daar een omslag te verwachten. Blijkbaar is ook het beleidsbepalend comité van de Fed ervan overtuigd dat de inflatie nu onder controle blijft door factoren aan de aanbodzijde van de economie, zoals de stijging van de immigratie, waardoor de productie kan toenemen zonder dat de lonen stijgen.
Fed en ECB hintten op renteverlagingen
Ondanks het feit dat in het afgelopen kwartaal de inflatie in de VS weer enigszins opliep, hield de Fed in maart vast aan de verwachting dat de officiële geldmarkt-rentetarieven in 2024 drie keer zullen worden verlaagd. Fed-president Jerome Powell wilde zich nog niet laten vastpinnen op een eerste renteverlaging in juni. Ook de Europese Centrale Bank hintte het afgelopen kwartaal al duidelijk op een eerste renteverlaging in juni, al is er volgens ECB-president Christine Lagarde nog niet mee gezegd dat er dan ook een hele reeks aan renteverlagingen zal volgen. In de geldmarkt-termijntarieven zien we wel de verwachting verdisconteerd dat de ECB de geldmarktrente met drie tot vier stappen van een kwartprocent zal verlagen.
Inflatie nog niet op gewenste niveau
Het niveau van de inflatie is in de afgelopen 18 maanden zowel in de VS als in de eurozone fors gedaald, maar nog niet teruggebracht naar de niveaus die centrale banken zich ten doel stellen. De aanhoudend krappe situatie op de arbeidsmarkt is daarbij een belangrijke factor en de centrale banken waarschuwen regelmatig voor te hoge looneisen van de vakbonden. Ondanks de krappe arbeidsmarkt en de forse stijging van de loonkosten in een aantal sectoren, laten de gemiddelde uurlonen een minder sterke stijging zien.
Vanwege de conflicten in het Midden Oosten zijn er opnieuw problemen met de vaarroute door het Suezkanaal, zodat ook de transportkosten van goederen weer oplopen. De logistieke onzekerheden, die zich ook tijdens de coronaperiode manifesteerden, dwingen veel bedrijven om meer lokaal te produceren. Topeconomen van het IMF waarschuwen dat hogere kosten van lokale productie zullen leiden tot hogere inflatie.
Toch menen wij dat deglobalisatie, fragmentatie en het teruglopen van de wereldhandel minder rampzalig zullen uitpakken dan de economen van het IMF vrezen. Met de juiste technologie kunnen ondernemingen die hogere kosten bestrijden en tegelijkertijd flexibeler, wendbaarder en productiever worden.
De tijd van steeds verdergaande verplaatsing van de goederenproductie naar lagelonenlanden is met de opkomst van robottechnologie en kunstmatige intelligentie ten einde. De productiekosten worden daarmee minder afhankelijk van de lonen. Producenten willen dan liever fysiek dichter bij hun afnemers zitten.
Bij deze ‘reshoring’-trend oftewel de industriële renaissance van de Amerikaanse industrie speelt ook staatsteun een bepalende rol. De Inflation Reduction Act (IRA) waarmee Washington vergroening van de binnenlandse industrie steunt, trekt investeringsgeld naar de Verenigde Staten. Meer lokale goederenproductie betekent niet dat de globalisering voorbij is, maar dat investeringen meer zijn gespreid. Door technologische ontwikkelingen zullen veel landen economisch juist meer verweven geraken.
Amerikaanse economie blijft groeien
De economische groei in de VS liet het afgelopen kwartaal een ongekende veerkracht zien. Een combinatie van sterke economische groei, lage werkloosheid en dalende inflatie is historisch zeldzaam. Ondanks de forse verhogingen van de beleidsrente in 2022 en in de eerste helft van 2023 is de Amerikaanse economie niet in de gevreesde recessie terechtgekomen en is een ‘zachte landing’ ingezet. Volgens de laatste prognoses van de Fed zal de Amerikaanse economie dit jaar met 2,1 procent groeien. De versoepeling van het monetaire beleid in juni zal enige verlichting bieden aan Amerikanen die worstelen met een stijging van de hypotheekrente en creditcardschulden.
Het afgelopen kwartaal zagen we ook wat meer positieve signalen over de ontwikkeling van de economie in de eurozone. Zo bleek de Duitse industriële productie in januari voor het eerst in negen maanden gestegen. Ondanks het feit dat autofabrikanten nog steeds een scherpe daling van de productie lieten zien, steeg die in andere sectoren zo sterk dat de totale productie met 1% toenam ten opzichte van december. De ongunstige effecten van de stijging van de energieprijzen vlakken af, maar het totale productieniveau ligt in Duitsland nog steeds dicht bij het laagste niveau sinds 2020. Duitsland was in 2023 het enige G7-land waar het bruto binnenlands product daalde en de Bundesbank waarschuwde nog steeds voor een krimp in 2024. Duitsland zal zeker baat hebben bij een dalende beleidsrente van de ECB.
Verschillen in arbeidsproductiviteit VS en eurozone
Beleidsmakers maken zich meer en meer zorgen over het verschil in de ontwikkeling van de arbeidsproductiviteit in de VS en de eurozone. Uit recente economische rapportages bleek dat de productiviteit in de eurozone in het vierde kwartaal van 2023 met 1,2 procent was gedaald ten opzichte van het jaar daarvoor, terwijl deze in de VS in dezelfde periode juist met 2,6 procent was gestegen. Dit is een structurele trend. Volgens officiële gegevens is de productie per gewerkt uur, een standaardmaatstaf voor de arbeidsproductiviteit, van Amerikaanse niet-agrarische bedrijven sinds 2019 met meer dan 6 procent gegroeid. Bedrijven in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk, kenden die in dezelfde periode slechts een groei van ongeveer 1 procent. De groei van de arbeidsproductiviteit in de VS is de afgelopen twintig jaar ruim het dubbele geweest van die in de eurozone en het Verenigd Koninkrijk. Dat manifesteert zich ook in hogere winstmarges en een beduidend hogere winstgroei in de VS.
Eén van de oorzaken van de relatieve zwakte van de eurozone is het feit dat de technologiesector in de VS veel sterker is. Ook worden in de VS meer investeringen gedaan in innovatieve digitale platforms en research en development. Amerikaanse bedrijven slagen er zo in om sneller de efficiëntiewinsten van digitale technologieën te benutten. Nu we aan de vooravond staan van een nieuwe, door technologie aangedreven productiviteitsgroei rond kunstmatige intelligentie (AI) en aanverwante diensten, is de kans aanwezig dat de productiviteitskloof tussen de VS en Europa verder vergroot wordt. Daar staat wel tegenover dat de Amerikaanse grensoverschrijdende platformbedrijven vanwege zorgen over privacy en bescherming van consumentenbelangen wereldwijd steeds intensiever onder toezicht komen te staan wat de groei zal belemmeren.
Hogere winstgroei voor Amerikaanse bedrijven
Met de rally op de Amerikaanse aandelenmarkt is de S&P 500 sinds oktober met meer dan 25 procent gestegen. Het positieve sentiment op de aandelenmarkten wordt niet alleen door de renteverwachtingen op de geld- en kapitaalmarkt bepaald, maar de koersontwikkeling wordt ook ondersteund door meevallende en hogere bedrijfswinsten. Hierdoor zijn de waarderingen nauwelijks opgelopen.
Opnieuw was een glansrol weggelegd voor de IT-sector. Zo presenteerde de producent van chips voor AI-toepassingen NVIDIA opnieuw verbluffend goede omzet- en winstcijfers. De verviervoudiging van de winst per aandeel (!) weerspiegelde zich opnieuw in zeer sterke beleggingsresultaten. Over het afgelopen vierde kwartaal rapporteerden de S&P 500-bedrijven gemiddeld een groei van de winst per aandeel van 10% ten opzichte van het voorafgaande jaar. Dit was ruim boven de verwachtingen, want aan het begin van het kwartaalresultatenseizoen werd slechts een groei van 3% verwacht. In de technologiesector werd een gemiddelde groei van de winst per aandeel bereikt van bijna 25%, in de Communication Services-sector zelf meer dan 50%.
De Europese STOXX 600-ondernemingen rapporteerden per saldo een krimp van 5,9% van de gemiddelde winst per aandeel over het gerapporteerde vierde kwartaal van 2023. Daarmee bleven de bedrijfsresultaten bovendien achter bij de verwachtingen. Desalniettemin wordt door analisten ook voor Europese ondernemingen voor de tweede helft van 2024 een herstel van de winstgroei voorzien tot in de dubbele cijfers. Deze positieve prognoses stuwden in het eerste kwartaal ook veel Europese aandelenkoersen flink op.
Amerikaanse verkiezingen in november
Inmiddels staat het vrijwel vast dat we bij de Amerikaanse presidentsverkiezingen later dit jaar een ‘rematch’ tussen Biden en Trump zullen krijgen. Oud-president Trump heeft ondanks alle rechtszaken en controverses, de Republikeinse partij in zijn grip gekregen en de Democraten durven geen alternatief voor president Biden te kandideren.
Een half jaar voor de presidentsverkiezingen is het wellicht nog te vroeg om veel waarde te hechten aan de opiniepeilingen, maar de kans op een tweede presidentschap van Trump neemt toe. Ook de economische ontwikkelingen – met name of de inflatie verder daalt – kunnen bijdragen aan electorale verschuivingen. Een nieuw presidentschap van Trump zal wel de geopolitieke verhoudingen beïnvloeden, waarmee de onzekerheid voor de Europese NAVO-landen zal toenemen.
Ook de handelsconflicten tussen de VS en China zullen waarschijnlijk verder op scherp gesteld worden. De Democraten hebben in eerste instantie tegen het protectionisme van Trump geageerd, maar feitelijk heeft de Biden Administration met tal van exportbeperkingen naar China voor geavanceerde technologieproducten diens beleid voortgezet.
Economen waarschuwen ervoor dat het beleid van President Biden de structurele onevenwichtigheden van de Amerikaanse overheidsfinanciën zal vergroten en dat de begrotingstekorten kunnen oplopen naar meer dan meer 5 procent van het BBP in het komende decennium. Hierdoor zullen ook de rentelasten van de Amerikaanse overheid door de hogere kapitaalmarktrente van boven de 4 procent fors verder stijgen. De financiële markten reageren vooralsnog niet negatief op het vooruitzicht van een hernieuwd presidentschap van Trump.
Chinese economie kampt met uitdagingen
In China zien we tekenen dat de economische groei weer aantrekt al zal die niet gemakkelijk meer boven de 5% per jaar uitkomen. De financiële moeilijkheden in de Chinese vastgoedsector zijn nog steeds een groot probleem voor de op één na grootste economie van de wereld. Meerdere vastgoedbedrijven dreigen te bezwijken onder hun zware schuldenlast. Maar de Chinese consument laat de terughoudendheid wat varen nu de herinnering aan de coronapandemie steeds meer op de achtergrond raakt.
Hoewel grootschalige stimuleringsmaatregelen achterwege blijven, worden er wel pogingen ondernomen om de binnenlandse groei te intensiveren en ook de woningbouw weer te stimuleren. Bij het industriebeleid zet China in op technologische innovatie in opkomende sectoren zoals AI, biotechnologie en commerciële luchtvaart. In een aantal sectoren, zoals bijvoorbeeld elektrische auto’s, heeft China een leidende positie. Het regime in China trachtte de macht van internetplatforms aan banden te leggen, maar inmiddels worden de regels wel meer versoepeld. Vooralsnog blijft de Chinese economie sterk afhankelijk van de export.
Beleggingsbeleid
Na de forse koersstijgingen zijn aandelen niet meer goedkoop, maar de vooruitzichten voor aandelenbeleggingen blijven positief op basis van de winstontwikkeling van bedrijven. Daarbij geven we een wat grotere weging aan Amerikaanse technologieaandelen. Een goede internationale spreiding over meerdere sectoren achten we echter nog steeds van essentieel belang. Bovendien voorzien we een verbreding van de markt waarbij ook aandelen van bedrijven buiten de technologiesector van het positieve sentiment op de aandelenmarkten gaan profiteren.
Bij onze obligatiebeleggingen houden wij vast aan onze lichte voorkeur voor bedrijfsobligaties boven staatsleningen. Met de keuze voor kortere looptijden dan het marktgemiddelde geven wij aan dat wij de gevoeligheid voor het risico van rentestijgingen willen beperken. Over de verslechtering van de kredietkwaliteit maken wij ons met de verbeterde macro-economische en bedrijfseconomische omstandigheden momenteel niet zo’n zorgen. Daarom achten wij ook opname van high-yield-obligatiefondsen in onze gespreide obligatieportefeuilles nog steeds aantrekkelijk.