Nieuwsbrief 52, oktober 2023

Het optimisme van de eerste jaarhelft over de economische impuls van nieuwe technologische innovaties zoals generatieve AI, kunstmatige intelligentie, maakte in het afgelopen kwartaal plaats voor hernieuwde vrees voor een recessie en een langduriger hoog blijvende beleidsrente. Bovendien waren naar het oordeel van een aantal beleggers de waarderingsniveaus van technologiefondsen zoals NVIDIA te ver op de ontwikkelingen vooruitgelopen. Deze AI-chipproducent bleek bij de presentatie van de kwartaalcijfers de sterk opgelopen winsttaxaties en prognoses echter opnieuw te kunnen overtreffen. De aandelenmarkten reageerden in september wereldwijd negatief op de beleidsaankondiging van de Federal Reserve dat de geldmarkttarieven voor langere tijd op een hoog niveau zouden kunnen blijven. Renteverlagingen komen voorlopig nog niet in beeld.

Sinds 10 maart, toen de Silicon Valley Bank instortte en er meer banken in de problemen kwamen, was de Amerikaanse S&P 500 aandelenindex niet meer zo sterk gedaald. De Europese Centrale Bank besloot ondanks de economische onzekerheid in de eurozone medio september toch nogmaals de beleidsrente met 25 basispunten op te trekken tot een niveau van 4%. Daarmee is de beleidsrente op een niveau beland waarvan de beleidsmakers van de ECB vinden dat het voldoende zou moeten zijn om de inflatie naar een lager niveau te brengen. Het effect van renteverhogingen is pas later zichtbaar. Het zal dus nog even duren voordat deze conclusie ook daadwerkelijk getrokken kan worden.

Terwijl de economische groei onder druk ligt en de inflatoire druk afneemt, is de feitelijke inflatie nog te hoog. De ECB streeft naar een inflatie van 2% op langere termijn. De huidige inflatiecijfers liggen daar nog duidelijk boven. Uit de woorden van President Lagarde kon evenwel worden opgemaakt dat de ECB in de vergaderingen in november en december niet wederom tot een renteverhoging zal besluiten. Het einde van de periode van rentestijgingen door de centrale banken lijkt dus in zicht te komen. De Fed besloot in september, net als ook de Bank of England en de centrale banken van een aantal andere landen, om de beleidsrente ongewijzigd te laten. De sterke renteverhogingen in Europa en de VS beginnen geleidelijk de binnenlandse vraag negatief te beïnvloeden. We zien dat bijvoorbeeld ook terug op de huizenmarkt in de VS, waar de hoge hypotheekrente invloed uitoefent op de huizenverkopen.

De grote vraag is dus welke invloed de olieprijs op de inflatiecijfers zal uitoefenen. Voor een vat Noordzeeolie betaalden handelaren medio september meer dan 90 dollar (89 euro). De stijging van de olieprijzen komt vooral door de productiebeperkingen in Saoedi-Arabië en Rusland. Sinds de aankondiging van deze beperkingen in juni steeg de olieprijs met ruim 30%.

Eurozone niet in een recessie?

De Nederlandse economie verkeert in een recessie. Het Bruto Binnenlands Product (BBP) is volgens de laatste cijfers van het CBS twee kwartalen achtereen gedaald (en in drie van de laatste vier kwartalen) en ook de jaar-op-jaar vergelijking voor het tweede kwartaal van dit jaar liet een lichte daling zien. Duitsland is vorig jaar al in het vierde kwartaal in een lichte recessie gekomen. De Duitse economie lijkt vanaf het tweede kwartaal niet verder te krimpen. De energie-intensieve Duitse industrie was nogal afhankelijk van goedkope olie- en gasimporten uit Rusland. Hier is door de oorlog van Rusland tegen Oekraïne en na het instellen van de sancties tegen Rusland een einde aan gekomen.

De Duitse economie blijkt voor wat de export betreft ook nogal afhankelijk van de Chinese economie, met name vanwege de Duitse automobielexporten. De cijfers van de inkoopmanagers voor de industrie duiden op een verdere krimp in de industriële sector. De autoproductie trekt de laatste maanden wel iets aan, maar ligt nog altijd zo’n 30% lager dan een paar jaar geleden. De cruciale vraag voor de Duitse automobielbedrijven is of ze de concurrentie uit China het hoofd kunnen bieden, met name ook op het gebied van elektrische auto’s.

Veel bedrijven hebben de voorgaande jaren voorraden opgebouwd en reserveonderdelen besteld. We zien dat dit in 2023 wereldwijd tot een vertraging van de industriële productie heeft geleid, omdat bedrijven interen op die voorraden. Dat proces houdt een keer op en daarom is het aannemelijk dat de industriële productie de komende kwartalen wat zal toenemen. Het opvoeren van de productie wordt echter wel bemoeilijkt door gebrek aan personeel. De cijfers van de inkoopmanagers voor de dienstensector zien er bovendien al maanden veel beter uit.

Vaak associëren mensen een recessie met een forse stijging van de werkloosheid. Daarvan is momenteel geen sprake, de arbeidsmarkt is juist krap en mede daarom kunnen we van een milde recessie spreken.

Ondanks de tegenvallende conjunctuur blijven de inflatiecijfers aan de hoge kant, met name waar het de kerninflatie betreft. Daarom zijn er zelfs economen die nog steeds vinden dat de Nederlandse en de Duitse economie oververhit zijn. In Duitsland en Nederland besteedden we sinds de coronapandemie meer aan diensten en minder aan goederen. Door de stijging van de lonen en pensioenen is de inflatie enigszins gecompenseerd.

Omdat de koopkracht op peil is gebleven, zijn de consumptieve bestedingen gegroeid. Voor de economie in de gehele eurozone is het beeld positiever dan voor de Nederlandse en Duitse economie. Dit komt met name doordat in Frankrijk en de Zuid-Europese landen de groei meevalt. Volgens de september-ramingen van zowel de ECB als de OESO zal de economie in de eurozone zowel in 2023 als in 2024 blijven groeien, al zijn de prognoses wel neerwaarts bijgesteld.

‘Soft landing’ van de Amerikaanse economie

De cijferreeksen en voorspellende indicatoren over de Amerikaanse economie laten zien dat de BBP-groei op jaarbasis in het derde kwartaal tamelijk sterk was en opnieuw op 2,0% of hoger zal uitkomen. De Amerikaanse economie blijkt over grote veerkracht te beschikken. Weliswaar neemt de banengroei volgens de laatste maandelijkse cijfers wat af, maar de werkloosheid blijft met een niveau van 3,7% laag. De uitgaven aan infrastructuur en Amerikaanse bedrijven die een groter deel van hun productiecapaciteit terugbrengen naar Noord-Amerika dragen bij aan het creëren van meer omzet voor industriële bedrijven. De hogere rente is wel van invloed, maar in beperktere mate. De consumptieve bestedingen zijn blijven stijgen, maar de tijdens de coronaperiode opgebouwde spaarpotten beginnen leeg te geraken. We zien ook de schulden van gezinshuishoudingen en het aantal mensen met betalingsproblemen weer toenemen.

In de VS werd het afgelopen jaar veel uitgegeven aan toerisme, maar de Fed vermoedt dat het gaat om het maken van reizen die in de corona-tijd waren uitgesteld. Deze ‘inhaalvraag’ schijnt nu ten einde te lopen. De groei van de particuliere consumptie zal de komende tijd waarschijnlijk gaan afzwakken. De uurlonen zijn in de VS wel gestegen, maar bedrijven verwachten dat de loonstijging de komende maanden zal afzwakken omdat ze er niet meer in slagen om kostenstijgingen volledig door te berekenen. Het over augustus gerapporteerde consumentenprijsinflatiecijfer viel met 3,7% weliswaar hoger uit dan de maand ervoor, maar de onderliggende trend is nog steeds dalend. Wel kan de oplopende olieprijs de komende maanden roet in het eten gooien.

De inflatieverwachtingen, zoals we die onder meer waarnemen in de enquêtes van de Universiteit van Michigan, vertonen ook een dalende trend. Dit zijn signalen die het beleidsbepalende comité van de Fed in september deden besluiten de pauze in de renteverhogingen te verlengen. De Fed wil wel de inflatie beteugelen. Om de economische groei af te remmen, heeft ze sinds maart 2022 in ijltempo de geldmarktrente naar een bandbreedte van 5,25% tot 5,5% opgetrokken. Maar de Fed wil ook weer niet te hard op de rem trappen en Fed-president Jerome Powell wil voorkomen dat de economie met een harde landing forse averij oploopt. Anderzijds lijken renteverlagingen vanwege de nog tamelijk hoge inflatiecijfers voorlopig te zijn uitgesloten: ‘higher for longer’ dus.

Toch nog recessievrees?

In het afgelopen kwartaal zijn de verwachtingen over de Amerikaanse economie per saldo steeds positiever geworden. De economie lijkt ondanks de fors hogere rente op een ‘soft landing’ af te stevenen. De economie in de VS is echter nog niet uit de gevarenzone. De arbeidsonrust is toegenomen en stakingen zoals die in automobielindustrie kunnen tot een stagnatie leiden. De effecten van de recente wetgeving van de regering-Biden om investeringen te stimuleren, in het bijzonder in hernieuwbare energie, zijn nog niet duidelijk. Waarschijnlijk zal dit in de komende jaren verder bijdragen aan het begrotingstekort.

Het beroep op de faciliteiten en subsidies wordt inmiddels als een ‘succes’ gekarakteriseerd. In het sterk gepolariseerde politieke klimaat in de VS voeren de Republikeinen het oplopende begrotingstekort aan als een reden om president Biden en de Democraten dwars te zitten. Dit is met name het geval bij de besluitvorming over het verhogen van het Amerikaanse schuldenplafond. Deze trachten zij met vertragingstactieken te blokkeren. In de regeringsperiode van Biden is er nog steeds net op tijd een deal gesloten, waardoor de VS alsnog aan hun betalingsverplichtingen konden voldoen en sluiting van de federale overheid kon worden vermeden. Maar als in het Amerikaanse Congres geen overeenstemming wordt bereikt, is een ‘government shutdown’ onvermijdelijk. Ambtenaren, militairen, ondernemers en consumenten die afhankelijk zijn van toeslagen, gaan dan opnieuw een onzekere periode in welke de consumptieve bestedingen onder druk kan zetten.

Hoewel de werkloosheid met 3,8% bijna historisch laag is, zijn de prijzen van boodschappen, energie en huisvesting voor veel Amerikanen het afgelopen jaar fors gestegen. Bovendien moeten Amerikanen met een studieschuld, voor het eerst sinds het uitbreken van de coronapandemie, in oktober weer maandelijks gaan aflossen.

Minder slecht nieuws uit China

Het herstel van de Chinese economie viel tot nog toe tegen. Voor de mondiale economie is dat misschien wel de grootste tegenvaller dit jaar. De laatste cijfers over de buitenlandse handel van China zijn echter iets minder slecht dan gevreesd. In augustus lag de exportwaarde (in dollars) 8,8% lager dan een jaar eerder. Dat was minder slecht dan een maand eerder. Ook de importwaarde was duidelijk lager dan het jaar ervoor, maar ook die daling was minder dan in juli. De Chinese detailhandelsverkopen beginnen mee te vallen. Maar in augustus en september kwamen er cijfers van tegenvallende huizenverkopen en kwam een aantal Chinese projectontwikkelaars en financieringsmaatschappijen in de problemen met hun rente- en aflossingsverplichtingen.

Na de eerdere problemen met de Chinese projectontwikkelaar Evergrande laaide daarmee de vastgoedcrisis opnieuw op. De Chinese centrale bank reageerde met een aantal beperkte renteverlagingen. Anders dan in de westerse economieën is inflatie geen probleem voor de Chinese economie. Het is nu de vraag of de trend gekeerd is en of het verwachte herstel van de Chinese economie na het afschaffen van de coronarestricties eind 2022 nu eindelijk van de grond komt. De OESO raamde in september dat de groei van de Chinese economie in 2023 nog uitkomt op 5,1% en op 4,6% in 2024. Daarmee blijft China toch nog steeds een aanjager van de mondiale economische groei.

China produceert een groot deel van de smartphones en andere gadgets die wij dagelijks gebruiken. Technologisch loopt het land voorop als het gaat om ontwikkeling van batterijen voor elektrische auto’s. In 2022 namen de investeringen in onderzoek en ontwikkeling met 24,9% toe. Daarvan namen ICT-producten en -diensten bijna 50% in beslag. Geopolitieke risico’s zijn in toenemende mate relevant voor de vooruitzichten van multinationals. Spanningen tussen de VS en China leiden tot een meer complexe omgeving voor technologiebedrijven.

Ontwikkeling van bedrijfswinsten en het beleggingsbeleid

In Europa en de VS rapporteerden opnieuw veel bedrijven hoger dan verwachte winsten. In het derde kwartaal werden meevallende bedrijfsrapportages minder sterk beloond en tegenvallers daarentegen op de beurs vaak ongenadig afgestraft. Wij zien dat het bedrijfsleven in 2023 te maken heeft met afvlakkende winstgroei of zelfs dalende winsten. Dit is mede het gevolg van de monetaire verkrapping en afnemende economische activiteit.

Voor de Amerikaanse S&P 500-ondernemingen daalde de winst per aandeel op geaggregeerd niveau in het tweede kwartaal van 2023 met 2,8% ten opzichte van het tweede kwartaal van 2022. Dit kwam vooral door de zeer forse daling van de winsten van de oliemaatschappijen die in 2022 nog superwinsten behaalden. Wanneer we de energiesector uit de geaggregeerde cijfers halen, dan zien we dat de groei van de winst per aandeel zelfs op 3,6% uitkwam. De winstgroei zal in tweede helft van 2023 in de VS en in 2024 in Europa naar verwachting weer aantrekken, in de VS zelfs tot in de dubbele cijfers. Grote beursgenoteerde bedrijven staan er relatief beter voor dan het midden- en kleinbedrijf en de winstmarges blijven op peil.

Wij menen dat op grond van de sterke arbeidsmarkt en een geringere vrees voor een recessie in de VS en in Europa het positieve sentiment op financiële markten in de laatste maanden van 2023 kan terugkeren. Na afbouw van de voorraden zal ook de industriële productie weer wat kunnen aantrekken, al zal met een minder uitbundig groeiende dienstensector de totale economische groei bescheiden zijn. Wij menen daarom ook dat de rente op de obligatiemarkten niet heel veel meer zal gaan oplopen.

De waardering van aandelen is in de meeste economische regio’s ongeveer in lijn met het historisch gemiddelde. Door het toegenomen belang van technologiebedrijven is de gemiddelde koers-winstverhouding voor Amerikaanse aandelen wel hoger dan in andere regio’s. De technologische impuls van AI zal zich verbreden naar andere bedrijfstakken. In dit beleggingsklimaat achten wij spreiding over regio’s, stijlen, sectoren en bedrijven nog steeds belangrijk.

Wij blijven bij onze aandelenbeleggingen een voorkeur houden voor bedrijven met solide marges, een sterke balans, leidende marktposities en prijszettingsmacht.