Nieuwsbrief 51, juli 2023

Impuls van AI

Vanaf het begin van 2023 tot medio juni steeg de brede Amerikaanse S&P 500-index met meer dan 15%, terwijl de door technologiewaarden gedreven Nasdaq zelfs met meer dan 30% in waarde toenam en de AEX een 12% hogere indexstand liet zien. Ook de overige Europese aandelenbeurzen presteerden sterk.

De introductie van generatieve kunstmatige intelligentie (AI) geeft de Nasdaq een impuls

De Nasdaq kreeg een sterke impuls van doorbraken in de technologische ontwikkeling, met name de introductie van generatieve kunstmatige intelligentie (AI, ‘artificial intelligence’), zoals de lancering van AI-softwareprogramma ChatGPT en Microsofts investering in OpenAI. Vooral het Amerikaanse aandeel NVIDIA viel sterk op met een koersstijging van bijna 200% in het afgelopen halfjaar. NVIDIA is een toonaangevend technologiebedrijf dat gespecialiseerd is in de ontwikkeling van grafische verwerkingseenheden, systeem-op-chip-eenheden en kunstmatige intelligentie.

De ‘Magnificent Seven’ dragen bij aan het beleggingsresultaat van de S&P 500-index

Het beleggingsresultaat van de brede S&P 500-index concentreerde zich vooral bij de zogenaamde ‘Magnificant Seven’, (Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Netflix en NVIDIA) die tezamen met Tesla op een gegeven moment meer dan 30% van de totale beurswaarde van de S&P 500 voor hun rekening namen. Aan het begin van dit jaar was het nog 22%. Zonder deze bijdrage is het gemiddelde rendement van de S&P 500-index nog net positief.

Andere sectoren dragen ook bij aan de stijging van de aandelenmarkt

In mei en juni trad wel een verbreding op van de positieve bijdrage van andere sectoren. De internationale effectenbeurzen hebben terrein teruggewonnen en daarmee een groot deel van de koersverliezen van 2022 goedgemaakt.

Economische Groei en Inflatie (in procenten):

Bron: Bloomberg, Consensus, 30 juni 2023

Bankenonrust bedwongen

In maart leidden de ontwikkelingen bij Silicon Valley Bank, Signature, First Republic en Credit Suisse tot grote onrust op de financiële markten. Laatstgenoemde werd overgenomen door het Zwitserse UBS. Door tussenkomst van de Federal Reserve kon in de VS de bankenonrust worden bedwongen. Het toezicht op de regionale banken in de VS was onder president Trump versoepeld, maar zal naar verwachting weer worden aangescherpt met hogere kapitaaleisen. De aangescherpte voorwaarden voor de kredietverlening door de banken, hebben vooralsnog niet geleid tot een kredietschaarste.

Een creditcrunch zou een recessie kunnen veroorzaken

Een zogenaamde ‘creditcrunch’ zou ervoor kunnen zorgen dat investeringen door het bedrijfsleven zouden terugvallen en een recessie in beeld zou komen. Wel zijn door de hogere beleidsrente van de centrale banken de financiële condities minder ruim geworden. De hogere rente raakt de grote bedrijven echter nog nauwelijks. De rente die bedrijven moeten betalen, is minder gestegen dan de rente die overheden moeten betalen op staatsleningen. De risicopremies zijn per saldo gedaald, mede omdat het aantal faillissementen de laatste jaren betrekkelijk laag bleef.

Vooral grote bedrijven kunnen zich nog prima financieren. Bovendien hadden veel financiële bestuurders al eerder gebruik gemaakt van de lage lange rente door de looptijden van de uitstaande leningen en kredietfaciliteiten van hun ondernemingen te verlengen.

De hogere rente raakt vooral het midden- en kleinbedrijf

Een verhoging van de beleidsrente door de centrale banken en een stijging van de kapitaalmarktrente werkt op die manier niet direct door in hogere financieringskosten voor het internationale bedrijfsleven. De hogere rente bijt vooral het midden- en kleinbedrijf en andere partijen die minder financieringsopties hebben en vooral van bankkrediet afhankelijk zijn.

De hogere hypotheekmarktrente remt de prijsstijging op de woningmarkten af

De hogere hypotheekmarktrente remt natuurlijk wel de prijsstijging op de woningmarkten af. Echter, ook de huizenbezitters worden in beperkte mate direct geraakt door een hogere rente. Van de Amerikaanse hypotheekhouders heeft 62% een tarief van minder dan 4% en betaalt 92% een hypotheekmarktrente van minder dan 6%. Met het huidige hypotheekrentetarief van bijna 7% blijven veel bestaande huiseigenaren zitten, hetgeen één van de belangrijkste redenen is voor het woningtekort.

Hoger schuldenplafond

Begin juni, twee dagen voordat de bodem van de schatkist bereikt zou worden, werd een belangrijk risico voor de internationale financiële markten weggenomen. Er werd een akkoord bereikt tussen de Republikeinse leiders in het Congres en de regering-Biden over het schuldenplafond. Daarmee werd de limiet van de Amerikaanse federale staatsschuld voor de duur van ruim 18 maanden opgeschort.

Politieke polarisatie houdt financiële markten in de ban

De politieke polarisatie en het uitblijven van een politiek compromis over het schuldenplafond, hielden de financiële markten wekenlang in de ban. Als reactie liep de rente op kortlopend Amerikaans schuldpapier fors op. Een gebrek aan overeenstemming had verontrustende consequenties kunnen hebben voor de kredietbeoordeling van de VS.

De Amerikaanse 10-jaarsrente bewoog zich het afgelopen kwartaal in een bandbreedte tussen de 3,3 en 3,8%. Van een sterke opwaartse druk op de lange rente lijkt dit jaar geen sprake, maar het beroep op de kapitaalmarkt door verschillende internationale overheden zal de komende jaren nog aanzienlijk zijn.

Inflatie wereldwijd neemt af, maar zorgt nog voor verdere opwaartse druk op de lange rente

Hoewel de inflatie wereldwijd momenteel afneemt, zorgt dit potentieel toch nog voor verdere opwaartse druk op de lange rente. Momenteel is de Amerikaanse rentecurve nog wel invers. Dit betekent dat de rente op leningen met kortere looptijden hoger is dan de rente op leningen met langere looptijden.

Kerninflatie (Core CPI) van verschillende landen/regio’s:

Bronnen: Citigroup Research, Haver Analytics, diverse nationale statistische bureau’s

Hardnekkige, maar dalende inflatie

De inflatiecijfers blijven weliswaar hoog, maar de trend is in het eerste halfjaar van 2023 toch wel duidelijk dalend. Het Amerikaanse consumentenprijsindexcijfer (CPI) kwam in mei uit op 4,0%, het laagste niveau sinds maart 2021. Het CPI-cijfer voor de eurozone bleef op 6,1%, steken. Dit was wel het laagste cijfer sinds februari 2022. De kerninflatie blijft echter hardnekkig hoog en kwam in zowel de VS als in de eurozone uit op 5,3%.

We zien dat de producentenprijsinflatie sneller daalt dan de consumentenprijsinflatie.

Het Amerikaanse PPI-cijfer is inmiddels gedaald tot 1,1%, terwijl het PPI-cijfer voor de eurozone is gedaald tot 1,0%. Vooral de meevallende lagere energieprijzen droegen ertoe bij.

Huren in de VS zullen de komende maanden afzwakken

In de VS zal de stijging van de huren de komende maanden afzwakken. In mei waren de huren in de VS nota bene nog verantwoordelijk voor 2,8 procentpunten van de inflatie van 4,0%. Daarmee komt de inflatie mogelijk tegen het einde van het jaar dichtbij de 2%. Daartegenover staat dan wel weer dat de loonkosten per eenheid product de belangrijkste determinant zijn van inflatie op middellange termijn.

Krapte op de arbeidsmarkt staat in de weg dat de loonstijging binnen afzienbare tijd sterk afzwakt

De huidige krapte op de arbeidsmarkt staat in de weg dat de loonstijging binnen afzienbare tijd sterk afzwakt. Daarin schuilt een risico dat de inflatie hoger blijft uitvallen dan verwacht. Studies van meerdere centrale banken wijzen evenwel uit dat er nog geen sprake is van een loon-prijsspiraal zoals dat in de jaren ’70 wel het geval was. Wel houden de centrale banken scherp het oog op de inflatieverwachtingen, die immers meespelen in de looneisen van de vakbonden.

Afkoeling industrie

Wij zien in de afkoeling van de industriële productie in diverse landen nog niet direct een voorbode van een recessie.

In de ontwikkeling van de inflatiecijfers is het weer op orde geraken van de logistieke ketens ook een gunstige factor. Door de chaos in de toeleveringsketens na de corona-pandemie liepen de internationale vrachtkosten in de container- en luchtvaart zeer hoog op. In de eerste helft van 2023 zijn deze tarieven enorm gedaald. Daarmee wordt het voor bedrijven weer gemakkelijker om het voorraadbeheer af te stemmen op de vraag.

Bedrijven ‘hamsteren’ in de periode na de corona-pandemie

In de periode na de corona-pandemie hadden veel bedrijven te kampen met plotselinge tekorten, dus koos men ervoor om massaal in te kopen. Het inkopen van grote hoeveelheden zagen we op macro-economisch niveau terug in de stijging van de voorraad-omzet-ratio. Sinds de jaren ’90 was deze inventory-to-sales-ratio, door verbetering van logistieke software en ‘global sourcing’, structureel gedaald.

‘Just-in-time’ wordt ‘just-in-case’

Na de corona-pandemie wilden bedrijven aan de oplevende vraag kunnen voldoen en wilden ze de afhankelijkheid van China verminderen. Het ‘just-in-time’-adagium ging niet langer op en ‘just-in-case’ was op dat moment het belangrijkste logistieke devies. Wij zien hierin ook een verklaring dat de PPI-cijfers wereldwijd zo fors opliepen.

De sterke schommelingen in de vraag in de goederensector nemen af

De sterke schommelingen met betrekking tot de vraag in de goederensector, lijken nu achter de rug; bedrijven zijn bezig de overtollige voorraden af te bouwen. Onzes inziens schuilt in het interen op de voorraden ook een belangrijke verklaring waarom de PMI-cijfers (de cijfers van de inkoopmanagers voor de industriële sector en de dienstensector) in de verschillende landen en de cijfers voor de goederen- en diensteninflatie zo sterk uiteenlopen.

Wereldwijde economische groei vertraagt

We zien wereldwijd een tragere economische groei en met name een afkoeling van de industriële sector. Ondanks de verbetering van het consumentensentiment in diverse landen, zijn ondernemers nogal terughoudend. Dit kan tot een terugval in de investeringen leiden. Dat Europese en met name Duitse ondernemers pessimistisch gestemd zijn, komt mede doordat de hoge energieprijzen in de afgelopen twaalf maanden schade hebben aangericht in de energie-intensieve sectoren.

In de eurozone was in het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023 technisch sprake van een milde recessie. In de tussentijdse bijstelling van prognoses gaan instellingen zoals de ECB, de Europese Commissie, het IMF en de OESO uit van een zeer bescheiden economische groei, maar wordt een diepe recessie niet erg waarschijnlijk geacht.

Een diepe recessie is niet erg waarschijnlijk

Wij zien in de afkoeling van de industriële productie in diverse landen nog niet direct een voorbode van een recessie. De bestedingen van consumenten blijven mede door de hoge inkomenszekerheid vanwege de lage werkloosheid op peil. De tijdens de corona-periode opgebouwde spaarpotten worden nu besteed, hoewel binnen de consumptieve uitgaven er wel verschuivingen zijn opgetreden. Er wordt meer geld uitgegeven aan diensten (zoals toerisme en horeca) dan aan goederen.

De aard van de schokken van de corona-pandemie, de enorme stimuleringsprogramma’s van de overheden en het rentebeleid van de centrale banken, maken deze economische cyclus anders dan alle voorgaande cycli. De vergelijking met eerdere cycli kan misleidend zijn, veeleer is sprake van een uniek scenario.

Rentepauze

In juni maakte de Fed even pas op de plaats bij het verhogen van de rente in de strijd tegen de inflatie. De Amerikaanse centrale bank had daarvoor de rente tien keer op rij verhoogd. Wel hintte Fed-bankpresident Jerome Powell nog op twee renteverhogingen later dit jaar. Bij het besluit in de mei-vergadering van het beleidsbepalende comité ging het geldmarktrentetarief in de VS nog met een kwart procentpunt omhoog tot een bandbreedte van 5,00 tot 5,25%. Dit was het hoogste niveau in zestien jaar. De Fed begon in maart vorig jaar met het opschroeven van de rente. Sindsdien is de geldmarktrente met 5 procentpunt gestegen.

Door lenen duurder te maken, remt de Fed de vraag in de economie af.

Dat zou ervoor moeten zorgen dat de prijzen niet meer zo hard stijgen. De effecten van de rentestijgingen vragen om wat tijd. Het gevaar van monetaire verkrapping is wel dat de economie door een snel afnemende vraag in een recessie kan belanden en dat de werkloosheid gaat oplopen. De centrale bank wil nu even de tijd nemen om alle informatie te bekijken om de impact van eerdere renteverhogingen te analyseren. Daarbij houdt de Fed tevens oog voor de impact van de eerdere bankenonrust.

De Fed wil een harde landing voorkomen

De Fed wil graag een harde landing, de pijn van een recessie en een sterk oplopende werkloosheid voorkomen. Wel gaf Powell aan dat de Fed ondanks de rentepauze strak vasthoudt aan de doelstelling om de inflatie terug te dringen naar 2%. In dat perspectief hoeven we voorlopig niet op beleidsrenteverlagingen te rekenen.

De ECB zet de renteverhogingen voort

In tegenstelling tot de Fed zette de Europese Centrale Bank het beleid van renteverhogingen verder door. De rente van de ECB ging in juni voor de achtste keer op rij omhoog en kwam daarmee uit op 3,5%. Omdat voedingsmiddelen in de eurozone nog steeds duidelijk in prijs omhoog gaan, voelde de ECB zich geroepen om opnieuw in te grijpen, ondanks het feit dat technisch gezien in de eurozone al sprake is van een milde recessie.

Hoewel de inflatie in de eurozone afneemt, gaat het de beleidsmakers bij de ECB niet snel genoeg. Toch moet de conclusie zijn dat het einde van de reeks renteverhogingen in zicht is. Beleggers lopen daar al op vooruit.

Tegenvallend China

Nadat in december 2022 in China de corona-restricties werden opgeheven, was de verwachting dat de bedrijvigheid flink zou aantrekken. Consumenten zouden hun uitgestelde aankopen alsnog doen en bedrijven zouden hun investeringen weer opvoeren. Maar de ‘pent-up demand’ die de economie in Europa en de Verenigde Staten zo’n slinger had gegeven, bleef vrijwel uit. Inmiddels heeft de Volksbank enkele rentetarieven verlaagd om de bedrijvigheid weer aan te zwengelen.

Chinese centrale bank verlaagt de beleidsrente

Omdat de inflatie, anders dan elders in de wereld, nog betrekkelijk laag is, zag de Chinese centrale bank mogelijkheden om de beleidsrente te verlagen. Ook de centrale overheid ziet perspectieven voor een stimuleringsprogramma, maar problemen op de huizenmarkt blijven de Chinese economie nog parten spelen. De geopolitieke spanningen en exportrestricties van de VS naar China zetten ook een rem op het herstel. Dit komt mede tot uiting in de achterblijvende resultaten van Chinese aandelenbeleggingen.

Russische roebel verliest terrein ten opzichte van de dollar en de euro

De ontwikkelingen in de door Poetin ontketende oorlog zijn een enorme menselijke tragedie, maar de recente gebeurtenissen in Oekraïne lijken de financiële markten niet te deren. De muiterij van het hoofd van de Wagner-groep, het Russische huurlingenleger, duidt er wel op dat de positie van Poetin is verzwakt. De Russische roebel heeft sinds het begin van de Russische oorlog in Oekraïne terrein verloren ten opzichte van de dollar en de euro. Voor een euro kreeg je medio juni ruim 92 roebel, tegenover 55 roebel per euro een jaar geleden. Op de energiemarkten is nog steeds het effect merkbaar van de toegenomen onzekerheid.

Toenemend winstmomentum en beleggingsbeleid

In de VS en in Europa waren het afgelopen halfjaar de bedrijfsresultaten opnieuw beter dan verwacht. De winstmarges bleven op peil en vooral in de VS neemt het winstmomentum, de groei van de winst per aandeel, weer meer toe. Het sentiment op aandelenmarkten is het afgelopen halfjaar sterk verbeterd. We willen wel waken voor een te grote euforie en pleiten voor een goede diversificatie binnen aandelenportefeuilles om het risico van aandelen met hoge waarderingen, of van verwachtingen die niet worden ingelost, te mitigeren.

Ondernemingen geconfronteerd met grote uitdagingen, maar ook volop kansen

Ondernemingen staan vanwege de grote maatschappelijke veranderingen, hogere grondstoffen- en loonkosten, de energietransitie, politieke polarisatie en minder gunstige geopolitieke condities, voor grote uitdagingen. Tegelijkertijd biedt de technologische innovatie, de versnelling van de digitale transformatie met de ontwikkeling van kunstmatige intelligentie, volop kansen voor productiviteitswinst van een groot aantal bedrijven. Beleggers zullen daarvan kunnen profiteren.

Groei van de winst per aandeel in de verschillende regio’s (in procenten):

Bronnen: Citi Research, MSCI, Worldscope, FactSet estimates, bottom-up, consensus, eind juni 2023. Gebaseerd op bedrijven in de MSCI-indices.