Nieuwsbrief 50, april 2023
Stroeve Lemberger Kwartaalvisie, april 2023
Het eerste kwartaal van dit jaar was een goede periode voor zowel aandelen- als obligatiebeleggers. De aandelenindices sloten het kwartaal positief af, na drie stormachtige maanden waarin markten in de ban raakten van spanningen in de bancaire sector en veranderende vooruitzichten voor inflatie en rentetarieven.
Bronnen & informatie
De meest actuele gegevens over de economie in zowel de VS als de Eurozone, laten zien dat de inflatie verder afzwakt. Dit voedt de verwachtingen dat centrale banken eerder dan aanvankelijk werd verwacht, kunnen stoppen met het verhogen van de beleidsrente. De AEX-index steeg met bijna 10 procent, ondanks onrust in de financiële sector en andere grote economische onzekerheden. Op Wall Street klom de toonaangevende S&P 500 met 7 procent, de tweede kwartaalwinst op rij. De door technologiewaarden gedomineerde Nasdaq-index sloot het eerste kwartaal van 2023, gerekend in Amerikaanse dollars, bijna 17 procent hoger. Dit was de grootste kwartaalwinst sinds 2020. De Europese MSCI-index steeg met bijna 8 procent. Op basis van totaal rendement, dus inclusief de dividenduitkeringen, steeg de index met bijna 9 procent. De Europese bankaandelen en andere financiële waarden, die het aanvankelijk veel beter deden dan de gemiddelde beursindices, maakten in de laatste week van het kwartaal, na de koersdalingen als gevolg van de bankencrisis, een gedeeltelijk herstel door. Veel beleggers haalden opgelucht adem omdat de bankencrisis door het snelle ingrijpen van de autoriteiten in de VS en in Zwitserland bezworen lijkt. De Chinese CSI 300 index sloot het afgelopen kwartaal 4,6% hoger, nadat in China de lockdowns vanwege corona sneller dan verwacht werden beëindigd en de Chinese economie weer werd hervat.
Bankencrisis
Het gevaar voor een nieuwe wereldwijde bankencrisis is tamelijk beperkt.
Veel economen en beleggingsstrategen waarschuwden in december 2022 voor beweeglijke financiële markten in 2023. Argumenten die werden aangevoerd, waren de lagere macro-economische groei, winstmarges die onder druk zouden staan vanwege looninflatie, hogere grondstoffenprijzen en hogere rentetarieven. Vrijwel niemand zag de paniek in de bankensector aankomen. Berichten over ongerealiseerde koersverliezen op obligatiebeleggingen en solvabiliteitsproblemen leidden in het tweede weekend van maart tot een ‘bankrun’ op de Silicon Valley Bank (SVB) in Californië en Signature Bank in New York. Bij een bankrun willen rekeninghouders bij een bank allemaal min of meer tegelijkertijd hun spaargelden en deposito’s opnemen, waardoor voor de betreffende bank een acuut liquiditeitsprobleem ontstaat. Met online bankieren is één druk op het toetsenbord of mobiele telefoon voldoende om het geld over te boeken naar een andere bank.
De vrees voor domino-effecten leidde wereldwijd tot aanzienlijke koersverliezen voor aandelen van banken en verzekeraars. Dit zette ook het marktsentiment onder druk. De Federal Deposit Insurance Company, een instelling die Amerikaanse banktegoeden garandeert, beloofde echter snel dat cliënten van de SVB tegoeden tot $250.000 zouden kunnen opnemen en op het restant een voorschot zouden krijgen. De Amerikaanse centrale bank, de Fed, greep eveneens snel in met extra liquiditeitsinjecties op de interbancaire geldmarkt. Daarmee werd voorkomen dat deze markt van onderlinge kredietverlening zou vastlopen door wantrouwen van de banken in elkaar. Ook de Amerikaanse regering zette zich in om besmetting bij andere banken, door het omvallen van Silicon Valley Bank, te voorkomen. De Amerikaanse minister van Financiën Janet Yellen beloofde snel dat de overheid depositohouders zou gaan helpen met garantiestellingen. In de weken na het omvallen van de SVB was echter niet altijd duidelijk tot welke bedragen deze garanties zouden strekken. Op dit punt liet de onderlinge communicatie tussen Janet Yellen en de president van de Fed, Jerome Powell, te wensen over.
Met de problemen in de Amerikaanse bancaire sector kwam ook in Europa een bank in zeer zwaar weer: Credit Suisse, de op één na grootste bank van Zwitserland. Deze bank kwam de afgelopen jaren al vaak in het nieuws vanwege schandalen rond topbankiers, een onderzoek naar een witwas-affaire en slechte leningen en investeringen van met name de zakenbank van Credit Suisse. Op 9 maart maakte Credit Suisse bekend dat het de publicatie van het jaarverslag over 2022 moest uitstellen naar aanleiding van opmerkingen van de Amerikaanse toezichthouder op gepubliceerde cijfers over voorgaande jaren. Vervolgens kreeg de bank een nieuwe klap te verwerken toen de grootste aandeelhouder, de Saoedische Nationale Bank (SNB), aankondigde hun belang in Credit Suisse niet verder te zullen uitbreiden. Beleggers verkochten massaal hun aandelen waardoor de aandelenkoers van de Zwitserse bank nog eens met tientallen procenten kelderde. Door het toenemende wantrouwen haalden veel cliënten geld van hun rekening. Medio maart stroomde zo’n € 10 miljard per dag van spaarrekeningen en deposito’s weg uit de bank. Om de onrust te bedwingen werd in het weekend van 18 en 19 maart hard gewerkt aan de overname van Credit Suisse door de Zwitserse branchegenoot UBS. Op zondagavond 19 maart werd de overeenkomst getekend en werd duidelijk dat Credit Suisse voor € 3 miljard wordt overgenomen door UBS. De Zwitserse overheid geeft een garantie van 5 miljard Zwitserse franken voor het dragen van de eerste verliezen. Samen vormen de twee banken één van Europa’s grootste financiële instellingen. UBS had een balanstotaal van zo’n $1.100 miljard, terwijl Credit Suisse leningen en investeringen had uitstaan voor $575 miljard. Vanwege deze omvang vormde Credit Suisse een systeemrisico, een risico voor het wereldwijde financiële systeem.
De nieuwe bankencrisis van maart 2023 doet de herinnering opleven aan het faillissement van Lehman Brothers in september 2008. Dit leidde destijds tot de mondiale financiële crisis van 2008 en 2009. Anders dan toen zien we dat de toezichthouders nu snel ingrepen en dat de kapitaalreserves en liquiditeitsbuffers van de banken gemiddeld genomen veel hoger zijn dan toen. Dat sterkt onze overtuiging dat het gevaar voor een nieuwe wereldwijde bankencrisis tamelijk beperkt is. De zorgen over de bankencrisis, na het bankroet van de SVB in de VS en het omvallen van Credit Suisse in Europa, lijken aan het einde van het eerste kwartaal snel te zijn weggeëbd. De debacles bij genoemde banken lijken daarmee op zichzelf staande incidenten te zijn geweest.
Ontwikkeling van rentes en inflatie
Op de obligatiemarkten is het effect van de financiële onrust in het afgelopen kwartaal duidelijk merkbaar geweest. De 2-jaarsrente in Duitsland was sinds begin januari tot en met de eerste week van maart opgelopen van 2,4% naar 3,3%. In de weken daarna daalde de rente met een procentpunt naar 2,3%, een ongekend sterke daling tegen de achtergrond van de nog altijd hoge inflatie in de Eurozone. De Duitse 10-jaarsrente daalde van 2,74% naar 2,10%. Beide rentes stegen eind maart weer enigszins nadat de grootste onrust was weggeëbd. Na vijf achtereenvolgende kwartalen van negatieve rendementen leverde een belegging in Europese staatsleningen weer eens een positief rendement op, namelijk van 2,5%. In de VS steeg de 2-jaarsrente sinds het begin van het jaar aanvankelijk nogal sterk, van 4,4% naar 5,1%. Vervolgens daalde ook dit tarief in de maand maart zeer sterk met 135 basispunten naar 3,75%, om eind maart uit te komen op circa 4%. De 10-jaarsrente op Amerikaanse Treasuries bewoog het afgelopen kwartaal tussen de 3,37% en 4,06%. Beide rentestanden noteerden hun grootste kwartaaldalingen sinds maart 2020. Beleggers kozen tijdens de weken van de bankencrisis voor zekerheid, hetgeen de koersen van obligaties deed oplopen.
Inverse rentecurve
De vorm van de Amerikaanse rentecurve, de verdeling van de rentetarieven over de verschillende looptijden, is nog steeds invers. Leningen met kortere looptijden bieden een hogere rente dan die met een langere looptijd. Deze inverse vorm wordt vaak als een voorbode van een komende recessie gezien. De Fed heeft als belangrijkste taak de inflatie te beteugelen. Indien de Fed te hard op de rem trapt met renteverhogingen en een verkrappend monetair beleid, kan de economische activiteit wel eens te snel afkoelen, met een recessie als gevolg. In 2022 verhoogde de Fed de beleidsrente, de Federal Funds Rate, van een bandbreedte van 0,00%-0,25% in een hoog tempo naar 4,00%-4,25%. Dit was de logische reactie op de sterk opgelopen inflatie. In juni 2022 bleek de consumentenprijsindex te zijn gestegen naar een niveau van 9,1% (jaar-op-jaar) als gevolg van hogere voedings- en energieprijzen en andere prijsverhogingen. Hoewel de Amerikaanse inflatie inmiddels is gedaald naar 6%, blijkt deze toch ‘sticky’, tamelijk hardnekkig te zijn. De huidige inflatie is niet zo maar van voorbijgaande aard. Gegeven de krappe arbeidsmarkt is de stijging van de gemiddelde uurlonen van 4,6% t.o.v. het voorafgaande jaar weliswaar lager dan de inflatie, maar desondanks is deze stijging wel aanzienlijk.
De Fed tracht een harde landing van de economie te voorkomen, maar geeft toch prioriteit aan het bestrijden van de inflatie. In het eerste kwartaal van 2023 werd de Federal Funds Rate twee keer met een kwart procent verhoogd. De ECB verhoogde de geldmarkttarieven in het afgelopen kwartaal twee keer met een half procent. Na een jaar van verkrapping van het monetair beleid, is de Fed veel dichter bij een neutrale beleidskoers gekomen. De beleidsrente ligt nu dicht bij het inflatieniveau dat leidend is voor de Fed, de zogenaamde personal consumption expenditure price index. Deze maatstaf geeft een breder beeld van prijsontwikkelingen dan het geval is bij de consumentenprijsindex.
Als gevolg van de onrust over de Amerikaanse banken gaf de Fed aan dat ze het monetaire beleid zou kunnen versoepelen en de geldmarktrente niet nog verder zal verhogen. De ontwikkelingen in het bankwezen zorgen naar verwachting voor een terugval in de kredietgroei van banken. Dit helpt het beleid van de Fed dat gericht is op monetaire verkrapping. De verwachtingen van het rentebeleid van de Fed zijn het afgelopen kwartaal daarmee per saldo veranderd.
Eind maart is op de termijnmarkt voor de geldmarkttarieven te zien dat handelaren en beleggers veronderstellen dat de Fed de beleidsrente nog slechts éénmaal zal verhogen. In de tweede helft van 2023 zal de Fed de rente naar verwachting weer gaan verlagen naar een bandbreedte van 4,00%-4,25%. Beleggers nemen aan dat de inflatie verder zal dalen en dat de Fed de economie juist weer zal willen stimuleren om een recessie met een oplopende werkloosheid te voorkomen. De inflatie in de eurozone is ondanks de gedaalde energieprijzen nog steeds aan de zeer hoge kant. De ECB is later dan de Fed gestart met het verhogen van de rente. Gegeven de huidige inflatiecijfers worden van de zijde van de ECB voorlopig nog geen renteverlagingen verwacht.
Kans op recessie is afgenomen
In het afgelopen kwartaal zagen we dat in de VS de banengroei fors hoger uitviel dan verwacht. Op de huizenmarkt was duidelijk sprake van afkoeling vanwege de opgelopen hypotheekrente. De consumptieve bestedingen van gezinnen bleven ondanks de aantasting van de koopkracht door de opgelopen inflatie wel op peil. Op grond van de recente ontwikkeling van de economische indicatoren is een recessie in de VS in de komende 2 à 3 kwartalen niet in zicht. De olie- en gasprijzen zijn mede door de zachte winter in Europa gedaald tot niveaus van voor het begin van de oorlog in Oekraïne. Of de gas- en olieprijzen straks niet alsnog weer omhoog gaan, weet natuurlijk niemand. Vooralsnog zijn de gedaalde energieprijzen gunstig voor bedrijven en gezinnen in Europa.
Ondertussen is de Chinese economie bezig met een opleving, nu de rigide coronarestricties daar zijn losgelaten. Voor Europa betekent dat méér handel met China en mínder kans op problemen in de toeleveringsketens doordat Chinese fabrieken of havens in lockdown moeten. Door deze ontwikkeling, dalende energieprijzen en de krappe arbeidsmarkt zijn economen ook niet meer zo bang voor een recessie in de eurozone.
De verwachtingen van de inkoopmanagers met betrekking tot de orderportefeuilles van bedrijven, met name in de dienstensector, ontwikkelen zich positief. Ook dat duidt op een positieve ontwikkeling van de bedrijfswinsten. Na kwartalen van negatieve bijstelling van de winsttaxaties door beleggingsanalisten, zagen we dat het afgelopen kwartaal de verwachtingen voor bedrijfswinsten in Europa positief werden bijgesteld. In de VS werden winsttaxaties voornamelijk neerwaarts bijgesteld, al waren de door Amerikaanse bedrijven gerapporteerde bedrijfsresultaten beter dan verwacht.
Verwachtingen en beleggingsbeleid
Wij menen dat het proces van normalisatie van de rentecondities, rekening houdend met een inflatie van tussen de 2 en 3 procent, nog niet is voltooid.
Wij menen dat beleggers te snel zijn met de conclusie dat de Fed later dit jaar de rente zal verlagen, al dan niet als reactie op de onrust in het bankwezen. Begin mei zal de Fed het volgende rentebesluit nemen. De beleidsmakers bij de Amerikaanse centrale bank zullen zich naar onze verwachting blijven richten op het vertragen van de economie door het voeren van een verkrappend monetair beleid. Dit zien wij ook terug in de zogenoemde ‘dot-plot’, een grafische weergave van de renteprojecties van de verschillende deelnemers aan het beleidsbepalende comité van de Fed. Het is nog maar de vraag of de Amerikaanse banken hun kredietvoorwaarden daadwerkelijk zullen aanscherpen, waarmee de markt de condities creëert die de Fed met het rentebeleid wil bewerkstelligen.
De wijziging in de rente- en inflatieverwachtingen heeft uiteraard invloed op de koersen van aandelen en obligaties. Omdat we rekening houden met verdere rentestijgingen, met name in Europa, gaat voor obligatiebeleggingen onze voorkeur nog steeds uit naar leningen met korte looptijden. Voor Duitse staatsleningen met een looptijd van 10 jaar zagen we eind 2021 nog negatieve rentestanden. Wij menen dat het proces van normalisatie van de rentecondities, rekening houdend met een inflatie van tussen de 2 en 3 procent, nog niet is voltooid. Wij verwachten niet dat de problemen in de bancaire sector de beleidsmakers van de Fed en ECB van koers zullen doen veranderen.
De oorlog in Oekraïne leidt tot een grotere politieke eenheid in Europa en een versterking van de politieke en economische samenwerking in de eurozone. Op het wereldtoneel lijkt de economische, technologische en politieke krachtmeting tussen de VS en China een grotere invloed op de financiële markten uit te oefenen dan de situatie in Oekraïne. Omdat beleggers het afgelopen kwartaal niet meer zo bevreesd waren voor rentestijgingen, deden groeiaandelen, met name hoger gewaardeerde Amerikaanse technologiewaarden, het goed. Ook de doorbraak in de toepassing van Artificial Intelligence stuwen de koersen van aandelen in de technologiesector omhoog. Met betrekking tot aandelenbeleggingen zijn wij voorzichtig optimistisch gestemd, mede omdat het momentum van de winstgroei in de loop van 2023 en volgend jaar weer aantrekt.