FundShare Kwartaalbericht, Q4 2022
De ontwikkelingen in het vierde kwartaal van 2022
De beleggingsresultaten
In het vierde kwartaal was er weer sprake van aanzienlijke beweeglijkheid op de financiële markten. Hoewel de maand december een zwakke maand was, lieten de meeste internationale aandelenbeurzen een herstel zien. Aangezien de Amerikaanse dollar zwakker werd ten opzichte van de euro, was het rendement op Amerikaanse aandelen voor Europese beleggers in het vierde kwartaal licht negatief. In Europa liepen kapitaalmarktrentes licht op, terwijl deze in de Verenigde Staten zijwaarts bewogen. De performance van FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Groei bedroeg in het vierde kwartaal van 2022 0,87%. Voor FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Behoud bedroeg de performance in het vierde kwartaal van 2022 0,27%.
Bronnen & informatie
Ontwikkelingen financiële markten
In Europa lieten aandelenkoersen in het vierde kwartaal een duidelijk herstel zien. Het rendement van de MSCI Europe bedroeg in het laatste kwartaal 9,55%. Het rendement op Amerikaanse aandelen was in lokale valuta weliswaar positief, maar de zwakkere dollar gooide roet in het eten voor Europese beleggers. In euro’s bedroeg het rendement van de MSCI USA in het vierde kwartaal -2,23% terwijl het rendement in Amerikaanse dollars 6,98% bedroeg. Japan (+3,47%) en Opkomende Markten (+0,26%) lieten wel positieve rendementen zien. Met name voor beleggingen in Opkomende Markten zorgde de zwakkere dollar ook voor druk op het rendement.
Meevallende inflatiecijfers en de verwachting dat de centrale banken in 2023 op enig moment zullen stoppen met het verhogen van de beleidsrentes, zorgden in oktober en november voor een opleving van de aandelenkoersen. Dit was min of meer een herhaling van de beweging die we afgelopen zomer zagen. In december veranderde het sentiment op de markten. De medio december aangekondigde renteverhogingen van 50 basispunten door de Fed en ECB waren niet zozeer de verrassing. Het was met name de toelichting die de centrale banken gaven bij het rentebesluit wat invloed had op de aandelen- en obligatiekoersen. Uit de toelichting van de Fed bleek dat marktvorsers voor 2023 nog niet hoeven te rekenen op een renteverlaging.
Jerome Powell gaf aan dat het terugdringen van de inflatie nog steeds de belangrijkste prioriteit heeft, waarbij het de verwachting is dat de beleidsrente boven de 5% zal uitkomen. Ook president Lagarde waarschuwde voor te optimistische verwachtingen en uit de toelichting bleek dat de ECB voorlopig nog niet klaar is met het verhogen van de rente. Het gevolg was dat aandelen- en obligatiekoersen daalden en kapitaalmarktrentes opliepen.
Voor obligatiebeleggers was ook het vierde kwartaal uitdagend. In Europa liepen kapitaalmarktrentes verder op nadat ze in het derde kwartaal ook al behoorlijk waren gestegen. De toonaangevende 10-jaarsrente op Duitse staatsobligaties steeg van 2,1% naar ruim 2,5% ultimo 2022. De Amerikaanse 10-jaarsrente liet in het vierde kwartaal een zijwaartse beweging zien. Credit spreads, de extra vergoedingen die beleggers in bedrijfsobligaties en hoogrenderende obligaties ontvangen, kwamen in het vierde kwartaal wat in. Per saldo was het rendement op een mandje van Europese staats- en bedrijfsobligaties in het vierde kwartaal wederom negatief (-1,2%).
Beleggingsbeleid
In ons beleggingsbeleid hebben wij de afgelopen maanden geen grote wijzigingen doorgevoerd. Aandelen blijven onze favoriete beleggingscategorie. Wij hanteren een neutrale weging voor aandelen. We houden rekening met een milde recessie, hetgeen ook terug te zien zal zijn in de winstcijfers van bedrijven. Desondanks vinden wij op de huidige waarderingsniveaus aandelen aantrekkelijk geprijsd. Voor langetermijnbeleggers denken wij daarom dat een neutrale weging van aandelen passend is. Hoewel de effectieve rendementen voor obligaties in 2022 zijn opgelopen, vinden wij het nog wat te vroeg om ons onderwogen advies al te wijzigen. De reden hiervoor is dat wij rekening houden met verder oplopende rentetarieven. Centrale banken zullen de komende tijd de beleidsrentes verder verhogen en als gevolg van balansverkorting zal een ‘natuurlijke koper’ uit de markt verdwijnen. Voor obligaties met een langere looptijd houden wij daarom rekening met prijsdruk.
Stroeve Beheerd Beleggen Groei
Beleggingsbeleid FundShare UCITS
De aandelenbeurzen lieten in de eerste twee maanden van het vierde kwartaal een behoorlijk herstel zien. In lokale valuta gemeten stegen de koersen van Europese en Amerikaanse aandelen in oktober en november gemiddeld met ruim 13%. De appreciatie van de euro ten opzichte van de dollar zorgde ervoor dat het rendement van Amerikaanse aandelen in euro’s gemeten lager was. December was een minder goede maand. De hoop op een spoedig einde van de renteverhogingen werd door uitspraken van ECB- en Fedbestuurders de kop ingedrukt. Dit zorgde voor lagere aandelenkoersen. Per saldo sloten de meeste aandelenindices het kwartaal positief af. De performance van FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Groei bedroeg in het vierde kwartaal 0,87% en de koers van het fonds kwam ultimo december uit op € 16,81.
Aandelenkoersen herstellen in vierde kwartaal
2022 was per saldo een slecht jaar voor aandelenbeleggers. Praktisch alle internationale beursindices sloten het jaar af met een negatief rendement. Gedurende het jaar was er behoorlijk wat beweeglijkheid. Periodes van sterke risicoaversie werden afgewisseld met periodes waarin beleggers hoopten op betere tijden. In maart, mei en september was er sprake van behoorlijk wat angst in de markt, hetgeen samenviel met (tijdelijke) dieptepunten in de aandelenkoersen. In het vierde kwartaal viel met name de beweging in de euro-dollarkoers op. In de eerste drie kwartalen was er nog sprake van een sterkere dollar versus de euro. In het vierde kwartaal liet de dollar echter een verzwakking zien ten opzichte van de euro. Het rendement in lokale valuta op Amerikaanse aandelen (MSCI USA) bedroeg in het vierde kwartaal 6,98%. Het rendement in euro’s van de MSCI USA bedroeg in datzelfde kwartaal echter -2,23%. De MSCI Europe index stond in dat kwartaal 9,55% in de plus en ook de MSCI Japan liet een bescheiden positief resultaat zien van circa 3,5%.
Winsten onder druk
2022 was een jaar waarin het besef doordrong dat de renteverhogingen van de centrale banken een rem zetten op de economische groei. Inmiddels is duidelijk dat een recessie in Europa nagenoeg onvermijdelijk is. In dat licht bezien is het aannemelijk dat de winstgroei van bedrijven in de eerste twee kwartalen van 2023 negatief zal zijn. Een dergelijke winstrecessie kan de aandelenkoersen in de komende maanden onder druk zetten. Analisten hebben in de tweede helft van 2022 hun winsttaxaties en hun koersdoelen, mede vanwege de hogere renteniveaus, echter al aanzienlijk neerwaarts bijgesteld. Na een gemiddelde groei van de winst per aandeel van Europese beursgenoteerde ondernemingen in 2022 van ca. 20%, zal in 2023, volgens de meest recente taxaties, nauwelijks nog sprake van groei zijn. De groei zal in de tweede helft van 2023 wel weer aantrekken.
In de VS blijft de groei van de winst per aandeel gemiddeld zo rond de 5% voor het gehele jaar 2023. In de VS zijn de winsttaxaties niet alleen neerwaarts bijgesteld vanwege hogere kosten en/of lagere omzetten, maar ook vanwege de translatieverliezen als gevolg van de hogere dollarkoers. De buiten de VS behaalde winsten van Amerikaanse multinationals vallen, teruggerekend naar Amerikaanse dollars, lager uit. In Europa zien we juist dat de lage euro voor Europese multinationals een valutaire meewind oplevert. Omdat het vierde kwartaal van 2022 en het eerste kwartaal van 2023 vergeleken worden met hetzelfde kwartaal in het voorafgaande jaar, vallen de winstcijfers van Europese bedrijven vanwege dit basiseffect nog tamelijk hoog uit. Het afgelopen jaar waren de aandelenmarkten al vooruit gelopen op neerwaartse bijstellingen van winsttaxaties en de dreigende recessie. Na de forse koersdalingen zijn de waarderingsniveaus aantrekkelijk. Bij de asset-allocatie wordt daarom ook de voorkeur gegeven aan aandelenbeleggingen boven obligatiebeleggingen, zodat geprofiteerd kan worden van groeimogelijkheden op lange termijn.
Transacties en positionering
In het vierde kwartaal zijn verschillende transacties doorgevoerd binnen de portefeuille. Aankopen in Generac Holdings, Meta en Pernod Ricard werden gefinancierd door de afbouw van posities in o.a. Apple, Constellation Brands, Electronic Arts, Intuitive Surgical en Merck. De voorkeur voor Amerikaanse aandelenbeleggingen binnen de portefeuille blijft gehandhaafd vanwege het grotere recessierisico in Europa. In de selectie van aandelen letten we op bedrijven met prijszettingsmacht zodat ze de hogere grondstoffenprijzen en loonkosten kunnen doorberekenen aan hun afnemers.
Stroeve Beheerd Beleggen Behoud
Beleggingsbeleid FundShare UCITS
Het jaar 2022 gaat de boeken in als een jaar waarin obligatiekoersen fors onder druk lagen. Ook in het vierde kwartaal was het rendement op een mandje van Europese staats- en bedrijfsobligaties negatief. Hoewel credit spreads in het vierde kwartaal daalden, liepen in Europa de kapitaalmarktrentes verder op. Vrees voor meer renteverhogingen van de centrale banken zorgde in het vierde kwartaal ervoor dat de koersen van staatsobligaties onder druk lagen. Omdat Stroeve Lemberger ervoor koos om uitzettingen met relatief korte looptijden aan te houden, bedroeg de performance van de participatie FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Behoud in het vierde kwartaal van 2022 0,27%. De performance over 2022 bedroeg -11,15%. De koers van het fonds kwam eind december 2022 uit op € 10,35.
Renteverhogingen
Inflatie was een belangrijk thema in 2022. Aangezien de ECB en de Federal Reserve streven naar prijsstabiliteit, kwamen de centrale banken in 2022 in actie. Meerdere keren werd de rente fors verhoogd. Gedurende 2022 kantelde het beeld voor de inflatie. De Amerikaanse inflatie op jaarbasis daalde na de top in juni van 9,1% naar 7,1% in november. In de eurozone liep de inflatie op tot 10,6% in oktober om daarna te dalen naar 9,2% in december. De aardgasprijzen zijn in Europa sterk gedaald ten opzichte van hun hoogtepunt in augustus. In 2023 komt er daarom waarschijnlijk wel een einde aan de renteverhogingen door de centrale banken, waarbij de Fed vooroploopt en de ECB later volgt. Het monetaire beleid is dan echter nog steeds verkrappend, want de centrale banken streven ook naar balansverkorting. Dit moet worden gerealiseerd door afbouw van de beleggingen in de obligatieportefeuilles die tijdens de coronapandemie en eerdere crises zijn opgebouwd.
De Fed en de ECB zullen in ieder geval tot en met het eerste kwartaal van 2023 doorgaan met het verhogen van de rente en daarna een pauze nemen om de effecten van het krappere monetaire beleid te evalueren. In de VS zou de geldmarktrente kunnen stijgen naar boven de 5%, voor de eurozone verwacht men een stijging tot 2,8%. Indien de Amerikaanse economie in een recessie terechtkomt, zal de Fed in de tweede jaarhelft de tarieven mogelijk weer gaan verlagen om een harde landing van de Amerikaanse economie te voorkomen. In Europa is de ECB later begonnen aan de renteverhogingen en is de geldmarktrente in historisch perspectief, zeker afgezet tegen de torenhoge inflatie, nog steeds relatief laag. De ECB heeft daarom minder ruimte om de rente weer te verlagen indien de economie in een recessie terecht komt.
In 2022 waren er verschillende momenten waarop de marktverwachtingen niet in de pas liepen met de visie en uitlatingen van de beleidsmakers van de centrale banken. Waar de financiële markten meerdere keren rekening hielden met scenario waarin de centrale banken eerder zouden stoppen met het verhogen van de rente, waarschuwden centrale bankiers in de zomer, als ook in het vierde kwartaal, voor al te optimistische verwachtingen. Dit verklaart ook de sterke beweeglijkheid van de kapitaalmarktrentes in 2022.
In december vergaderden de Federal Reserve en de ECB. Beide centrale banken kondigden een renteverhoging van 50 basispunten aan. De aangekondigde renteverhogingen waren niet zozeer de verrassing. Het waren de toelichtingen die de centrale banken gaven bij het rentebesluit die van invloed waren op de aandelen- en obligatiekoersen. Uit de toelichting van de Fed bleek dat marktvorsers voor 2023 nog niet hoeven te rekenen op een renteverlaging. Jerome Powell gaf aan dat het terugdringen van de inflatie nog steeds de belangrijkste prioriteit heeft, waarbij het de verwachting is dat de beleidsrente boven de 5% zal uitkomen.
Zolang de inflatie hoog is en de arbeidsmarkt krap, zal de Fed niet zo snel overgaan tot het verlagen van de rente. Dit tot lichte teleurstelling van de fi nanciële markten. Bij de ECB was het geluid niet veel anders. Ook president Lagarde waarschuwde voor te optimistische verwachtingen en uit de toelichting bleek dat de ECB voorlopig nog niet klaar is met het verhogen van de rente. Het bestrijden van de infl atie heeft prioriteit en het was duidelijk dat veel marktvorsers schrokken van de uitlatingen van de ECB. Het gevolg was dat aandelen- en obligatiekoersen daalden en kapitaalmarktrentes opliepen.
Rentecondities normaliseren
Door de overheidstekorten en de fi nancieringsbehoefte van het bedrijfsleven zal de komende jaren het beroep op de kapitaalmarkt toenemen. Tegenover de wegvallende vraag van centrale banken naar staats- en bedrijfsobligaties, staat een toenemende vraag van andere beleggers naar deze vastrentende titels, vanwege de opgelopen rente. Per saldo houden we voor de komende jaren rekening met een omgeving waarin de kapitaalmarktrentes normaliseren, maar voor 2023 voorzien wij nog geen zeer sterke stijging van de lange rente.
Het inverse verloop van de rentecurve over de verschillende looptijden wordt vaak opgevat als een voorspelling van een recessie. Het is duidelijk dat de fi nanciële markten worstelen met de huidige macro-economische omgeving. De afgelopen 40 jaar hadden we te maken met gestaag dalende rentetarieven die voor de eurozone zelfs onder het nulpunt uitkwamen. Beleggers moeten nu de nieuwe realiteit van het einde van het ‘goedkope geld’ onder ogen zien. In 2022 rendeerden obligaties zeer slecht vanwege de snelle en forse rentestijging. Voor beleggers die nu liquiditeiten aanwenden om obligaties te kopen, zijn de aanvangsrendementen van obligaties wel aantrekkelijker. We denken dat de extra vergoedingen (‘spreads’) die beleggers in bedrijfsobligaties ontvangen op de huidige niveaus aantrekkelijk zijn. Het aantal faillissementen is nog steeds gering, hoewel we wel zien dat er steeds meer bedrijven in problemen raken vanwege de hoge energietarieven.
Hoogtepunt inflatie achter de rug
Hoewel het grootste deel van het jaar de inflatiecijfers in Amerika en in Europa verontrustend hardnekkig zijn gebleken, menen wij dat het hoogtepunt van de inflatie achter ons ligt. In Europa is de hoge infl atie vooral een gevolg van gestegen energie- en voedselprijzen. De Amerikaanse inflatie daalde, gemeten op jaarbasis, na de piek op 9,1% in juni naar 7,1% in november. In de eurozone daalde de inflatie van 10,6% in oktober naar 9,2% in december.
De aardgasprijzen in Europa zijn sterk gedaald ten opzichte van hun hoogtepunt in augustus. De impact van de hogere energieprijzen gaat verder afnemen, onder andere door het instellen van een prijsplafond in verschillende Europese landen. De inflatie is echter duidelijk breder genesteld in de economie. De kerninflatie, zonder voedsel en energie, is nog hardnekkig hoog. Dit komt doordat hogere energiekosten met vertraging doorwerken in de prijzen van allerlei eindproducten. De kerninflatie is in de eurozone lager dan in de VS, terwijl de algehele inflatie op een hoger niveau ligt. Hierin zien we terug dat in de VS de inflatie een gevolg is van vraagfactoren, een oververhitte economie en een relatief hoge economische groei, terwijl in de eurozone de inflatie meer door aanbodfactoren, zoals de energieprijzen, wordt bepaald.
Rendementsverwachtingen
2022 was voor obligatiebeleggers een uitermate slecht jaar. Centrale banken verhoogden de rente als respons op de hoge inflatiecijfers in verschillende landen. Kapitaalmarktrentes liepen in de VS en Europa sterk op, wat zorgde voor koersdruk bij obligaties. Met name obligaties met langere looptijden liepen stevige verliezen op. De effectieve rendementen van obligatiebeleggingen zijn duidelijk opgelopen en daarmee is het verwacht rendement veel aantrekkelijker dan begin 2022. Obligaties worden geleidelijk aan weer een interessant alternatief voor de multi-asset belegger, maar wij geven bij het construeren van portefeuilles momenteel nog de voorkeur aan obligaties met wat kortere looptijden.
Transacties
In het vierde kwartaal zijn binnen de portefeuille diverse aan- en verkooptransacties uitgevoerd om de in- en uitstromen in goede banen te leiden. Wij hebben tevens kortlopende staatsleningen bijgekocht en onze positie in PIMCO Short-Term High Yield Corporate Bond uitgebreid. Binnen de portefeuille sturen wij op een goede spreiding over segmenten, looptijden en uitgevende instellingen.
