FundShare Kwartaalbericht, Q3 2022

Bear-marketrally

De rally van de aandelenmarkten van de afgelopen zomer bleek een bear-marketrally. De voorzitter van de Amerikaanse centrale bank, Jerome Powell, liet tijdens de jaarlijkse conferentie van centrale bankiers in het Amerikaanse Jackson Hole weten dat de hardnekkige en torenhoge inflatie met renteverhogingen bestreden moest worden. Powell waarschuwde dat de uitvoering van dit monetaire beleid niet pijnloos zou gaan en dat een recessie voor lief zou worden genomen. Bovendien zou de centrale bank voorlopig nog niet klaar zijn met het verkrappende beleid.

Veel beleggers hadden erop gerekend dat de Fed, vanwege de dreigende recessie in de VS en Europa, niet te hard en te lang op het monetaire rempedaal zou trappen. Na één stap van 50 basispunten en twee van 75, bevond de beleidsrente van de Fed in juli zich in een bandbreedte tussen 2,25% en 2,50%. In die maand trokken de markten zich maar weinig aan van de hogere beleidsrente. De gedachte had post gevat dat de Fed door een economische teruggang uiteindelijk weer het monetaire beleid zou versoepelen. Nog steeds gingen beleggers gingen er vanuit dat de inflatie niet hardnekkig zou zijn omdat de geldontwaarding voornamelijk werd veroorzaakt door de naweeën van de corona pandemie; Als eenmaal de ernstige verstoring van de aanvoerketens achter de rug zou zijn, zouden de prijsniveaus ook wel weer gaan dalen.

Koersontwikkeling SBB Groei en Behoud in euro’s:

Optimisme in juli, pessimisme in augustus en september

Na een goede julimaand keerde het beeld op de financiële markten in de loop van augustus. Zowel de koersen van aandelen als obligaties lagen in augustus en september onder druk. De hoop van veel beleggers dat het moment waarop de Fed stopte met renteverhogingen dichterbij kwam, werd vervangen door een ander beeld. Namelijk dat van een centrale bank die de komende tijd alles op alles zou zetten om de inflatie én inflatieverwachtingen te beteugelen door het verhogen van de rente. Het gevolg hiervan was dat aandelenkoersen onder druk kwamen en rentes opliepen, wat druk zette op de obligatiekoersen.

Dit zorgde wederom voor koersverliezen voor obligatiebeleggers; De FTSE Dutch Government Bond Index, een mandje van Nederlandse staatsobligaties, leverde in het tweede kwartaal ruim 5% in. Voor beleggers in Europese investment grade-obligaties was het niet anders. In het derde kwartaal moest de Barclays Euro Aggregate Total Return Index, een index bestaande uit zowel staats- als bedrijfsobligaties, ruim 4,5% inleveren. Dit kwam bovenop de slechte rendementen van het eerste halfjaar.

Ook aandelenbeleggers hadden te maken met koersverliezen. In alle regio’s waren de aandelenrendementen, in lokale valuta gemeten, negatief. Wel konden Europese beleggers die Amerikaanse beleggingen aanhielden, profiteren van de appreciatie van de dollar. Dit zorgde ervoor dat Amerikaanse aandelenbeleggingen, in euro’s gemeten, een positief rendement lieten zien in het derde kwartaal.

Marktindices. Resultaten tot en met 30 sept 2022:

Renteverwachtingen bijgesteld

2022 is een jaar waarin de ontwikkeling van de inflatie en rentetarieven bepalende factoren zijn voor de richting van de financiële markten. In juli leken de inflatiecijfers in de VS het kantelpunt te hebben bereikt. Hoewel de inflatie in juli wel enigszins daalde, van 8,5% naar 8,3%, kwam het inflatiecijfer opnieuw boven de verwachtingen uit. In reactie op de uitspraken van de Fed-president en de gerapporteerde inflatiecijfers, daalden aandelenmarkten opnieuw en liepen de rentes fors op.

In september verhoogde de Fed de geldmarktrente voor de derde achtereenvolgende keer, nu met 75 basispunten. Belangrijker nog, de beleidsmakers van de Fed stelden de renteverwachtingen fors omhoog bij. Dat was te zien in de zogenaamde ‘dot plot’, de puntenwolk van de individuele verwachtingen van de leden van de beleidsbepalende commissie van de Fed. Deze renteverwachtingen waren hoger dan veel analisten hadden voorzien en de niveaus die de markten hadden ingeprijsd. Wederom reageerden de aandelen- en obligatiemarkten met koersdalingen. Op de aandelenbeurzen werd vrijwel geen enkele sector gespaard.

Grote kans op recessie voor Europa

De sterk gestegen inflatie tast de koopkracht van consumenten aan. Het is dan ook niet vreemd dat het consumentenvertrouwen

in de VS en Europa in de eerste negen maanden van dit jaar zeer sterk is gedaald. Toch zagen we dit jaar dat de consumptieve bestedingen op peil bleven, vooral door de inhaalslag na de corona pandemie. Veel consumenten beschikten nog over opgelopen spaarsaldi. De inflatie en de daarmee gepaard gaande onzekerheid, alsmede de renteverhogingen door centrale banken om de inflatie te beteugelen, remmen wereldwijd de economische groei. De kans op een recessie wordt door bankeconomen gemiddeld ingeschat op 50% voor de Amerikaanse economie en op 72,5% voor Europa. Hoewel de inflatie de koopkracht van gezinshuishoudingen aantast, is de inkomenszekerheid vanwege de krappe arbeidsmarkt vrij hoog. Om die reden menen wij dan ook dat een eventuele recessie tamelijk mild zal zijn.

Bij de toelichting op het rentebesluit in september verhoogde de ECB de inflatieprognoses voor 2022 en 2023 naar respectievelijk 8,1% en 5,5% en verlaagde de centrale bank de prognoses voor de economische groei in de eurozone naar 3,1% en 0,9%. Voor de Amerikaanse economie raamt de Fed de inflatie voor 2022 en 2023 op 5,4% en 2,8%. Voor de groei van het BBP wordt op 0,2% en 1,2% gerekend.

Economische Groei en Inflatie ( in procenten):

Beleggingsbeleid

In ons beleggingsbeleid hebben wij de afgelopen maanden, ondanks het sterk wisselende sentiment op de financiële markten, geen grote wijzigingen doorgevoerd. Wij geven nog steeds de voorkeur aan Amerikaanse aandelenbeleggingen vanwege het grotere recessierisico in Europa. In de selectie van aandelen letten we op bedrijven met prijszettingsmacht, omdat deze de hogere loonkosten en grondstoffenprijzen kunnen doorberekenen aan hun afnemers. Uiteraard houden wij rekening met de vooruitzichten voor de verschillende beleggingscategorieën en deelsegmenten en kijken we naar de winstontwikkeling en waarderingen.

Binnen de portefeuilles hebben we een neutrale weging voor aandelen en zijn we relatief onderwogen in obligaties. Daarbij kiezen we nog steeds voor korte looptijden en vanwege de dreigende recessie hebben we ook het kredietrisico in onze obligatiebeleggingen wat beperkt.

Het afgelopen kwartaal bleek opnieuw dat timing van markten vrijwel onmogelijk is. Aandelenrendementen zijn op korte termijn vaak onzeker en de prijzen van veel ‘risky assets’ worden momenteel gedrukt door de monetaire verkrappingscyclus, de oorlog in Oekraïne, de energiecrisis in Europa en een Chinese economie die het hoofd nauwelijks boven water houdt. Desondanks houden wij toch vast aan de overtuiging dat op de langere termijn goede rendementen zijn te behalen met aandelenbeleggingen. Beleggers kijken tijdens een recessie vaak over het dal heen en lopen vooruit op herstel en een verdere groei van de bedrijfswinsten.

Beleggingsbeleid Behoud

FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Behoud

Ook in het derde kwartaal van 2022 lagen obligatiekoersen onder druk. Hoop op renteverlagingen door de Federal Reserve in 2023 zorgde ervoor dat tussen half juni en begin augustus kapitaalmarktrentes daalden. Begin augustus kantelde het beeld en liepen kapitaalmarktrentes wereldwijd weer op, wat de koersen van veel obligaties onder druk zette. De performance van de participatie FundShare UCITS Stroeve Beheerd Beleggen Behoud bedroeg in het derde kwartaal van 2022 -1,69%. De koers van het fonds kwam eind maart 2022 uit op € 10,32.

Renteverhogingen

Het derde kwartaal van 2022 werd gekenmerkt door een sterk wisselend sentiment op de financiële markten. Aandelen- en obligatiebeleggers waren in juli positief gestemd waardoor veel koersen van hun koersen stegen. Aanvankelijk reageerden de aandelenmarkten nog positief op het rentebesluit van de ECB in augustus om de geldmarktrente met driekwart procentpunt te verhogen. Op deze initiële positieve reactie volgde na verloop van tijd een nieuwe correctie. De aandelenmarkten reageerden met waardedalingen op de reeks van renteverhogingen door de centrale banken om de inflatie te beteugelen en de economische groei te laten afkoelen. De ECB had in juli de beleidsrentes al met 50 basispunten verhoogd.

Terwijl de Federal Reserve eerder startte met het verhogen van de beleidsrente als reactie op de fors oplopende inflatiecijfers, wachtte de ECB tot eind juli met het doorvoeren van de eerste renteverhoging. De ECB startte de reeks renteverhogingen vanaf een depositotarief van -0,50%, terwijl deze na de renteverhoging in september inmiddels op 0,75% staat. In de termijnmarkt voor het geldmarkttarief is de verwachting terug te zien dat de ECB tot medio 2023 in een aantal stappen de rente naar 3,0% zal verhogen.

Beleidsmakers van de ECB hielden lange tijd vol dat ze verwachtten dat de inflatie tijdelijk van aard was en ook weer zou afzwakken. Vanwege de oplopende energie- en voedselprijzen en prijsstijgingen die zich breder in de economie nestelden, moest de ECB haar visie bijstellen. De extreem lage rente van de afgelopen jaren was bedoeld om de inflatie op te jagen. Met enig cynisme zou je kunnen stellen dat dit inmiddels beter gelukt is dan men had gehoopt. De oorzaken van de inflatie zijn vooral gelegen in ontwikkelingen aan de aanbodzijde van de economie, onder andere de hoge olie-, gas- en elektriciteitsprijzen. De monetaire autoriteiten hebben naar verwachting niet direct heel veel invloed op deze prijsontwikkelingen. De hoge inflatie is echter wel een goede reden om snel weer richting normale renteniveaus te gaan. In de loop van het derde kwartaal nam de aandacht voor de hoge inflatiecijfers en de komende renteverhogingen door de centrale banken toe, wat zorgde voor hogere rentetarieven. Dit zette druk op de koersen van veel obligatiebeleggingen.

Hoge rente zorgt voor sterkere Amerikaanse dollar

Terwijl kapitaalmarktrentes in juni en juli waren gedaald, zijn deze sinds begin augustus weer sterk opgelopen. Het tekent enerzijds de twijfel in de markt over de invloed van inflatie, het rentebeleid van centrale banken en de afnemende economische activiteit op de renteniveaus. Anderzijds toont het ook aan dat beweeglijkheid in de obligatiemarkten hoog is. Wij houden er rekening mee dat kapitaalmarktrentes de komende tijd verder kunnen oplopen. De rente op 10-jarige Nederlandse staatsleningen steeg dit jaar van een negatieve effectieve rente van 0,04% naar meer dan 2,3% positief in september. De Amerikaanse rente op 10-jarige Treasuries steeg van 1,5% naar meer dan 3,7%, het hoogste niveau sinds 2010.

Wat mede van invloed is, is het beëindigen van de aankoopprogramma’s van obligaties door de centrale banken die aflossingen niet automatisch meer herbeleggen in nieuwe obligatieleningen. Diversificatie bleek het afgelopen kwartaal geen soelaas te bieden. Met de sterk stijgende rentes daalden de obligatiekoersen en ook de premies op bedrijfsleningen, de ‘spreads’, liepen op vanwege de dreigende recessie. Desalniettemin is het aantal faillissementen nog steeds wel heel laag. De Amerikaanse dollar is dit jaar opnieuw een vluchthaven gebleken op de internationale valutamarkt. Ook de relatief hoge rente op de Amerikaanse geld- en kapitaalrente stuwt de dollar op.

Centrale banken willen inflatieverwachtingen temperen

De centrale banken doen er alles aan om te laten zien dat ze de inflatie willen beteugelen. Door renteverhogingen willen ze niet alleen de vraag afremmen, maar ook de inflatieverwachtingen voor de langere termijn temperen. Daarmee moet worden voorkomen dat werknemers steeds hogere looneisen gaan stellen. Met de huidige krappe arbeidsmarkt zien we lonen in de VS en in de eurozone toenemen, maar we zien ook dat in hogere CAO-afspraken de loonstijgingen zich over meerdere jaren uitstrekken en dat er nog geen sprake is van een loonprijsspiraal.

Jerome Powell is er alles aan gelegen om in de voetsporen te treden van zijn illustere voorganger Paul Volcker. Volcker was tussen 1979 en 1987 voorzitter van de Fed. Hij werd vooral bekend als de man die begin jaren tachtig de torenhoge inflatie in de VS omlaag kreeg. De Fed streeft naar een inflatieniveau dat voor de langere termijn rond de 2% ligt. De komende maanden zal de beleidsrente verder worden opgetrokken. Dit geldt overigens ook voor de ECB die naar verwachting in de komende tijd de beleidsrentes verder zal verhogen.

Rente:

Rendementsverwachtingen

De eerste negen maanden zijn uitermate slecht geweest voor beleggers in obligaties. Rentestijgingen en oplopende credit spreads (extra vergoeding voor het kredietrisico van een obligatie) hebben ervoor gezorgd dat de koersen van veel obligatiebeleggingen zijn gedaald dit jaar. Het beeld voor vastrentende waarden blijft de komende tijd uitdagend. Kapitaalmarktrentes zullen naar verwachting verder oplopen wat koersen onder druk zet.

De keerzijde van de dalende koersen zijn de toegenomen effectieve rendementen. In sommige categorieën zijn de effectieve rendementen van obligatiebeleggingen duidelijk aantrekkelijker dan begin 2022. Daarmee worden obligaties geleidelijk aan weer een interessant alternatief voor de multi-asset belegger. Wij geven momenteel echter nog steeds de voorkeur aan een korte duratie (maatstaf voor rentegevoeligheid) bij de inrichting van een obligatieportefeuille.

Verdeling portefeuille in de risicomijdende sfeer, Stroeve Beheerd Beleggen Behoud per 30 september 2022:

Transacties

In het derde kwartaal zijn binnen de portefeuille diverse aan- en verkooptransacties uitgevoerd om de in- en uitstromen in goede banen te leiden. Wij hebben een lening van Delta Lloyd in het derde kwartaal verkocht en onze positie in iShares Barclays Euro Corporate Bond Fund 1-5 jaar uitgebreid. Binnen de portefeuille sturen wij aan op een goede spreiding over segmenten, looptijden en uitgevende instellingen.