Stroeve Lemberger, Nieuwsbrief 48

Veel economische variabelen blijken momenteel minder goed voorspelbaar. Mede door de oorlog in Oekraïne gebeurt er zoveel tegelijk dat het in kaart brengen van risico’s behulpzamer lijkt dan het voorspellen van trends. Hoewel de Oekraïense strijdkrachten zich dapper weren tegen de Russische agressie is de uitkomst van het militaire conflict nog zeer onzeker. Wel is duidelijk dat de oorlog langer gaat duren dan Poetin zich aanvankelijk zal hebben voorgenomen. De geopolitieke verhoudingen zijn door de Russische inval veranderd; de eensgezindheid binnen de eurozone en de NAVO is toegenomen. De impact van de oorlog op de wereldeconomie is daarmee ook groter. De prijzen van energie, grondstoffen en voedsel zullen langer hoog blijven en de inflatie is breder genesteld in de economie. De inflatie zal minder snel gaan dalen dan velen, en ook wij, aanvankelijk veronderstelden. De kans is daarmee groot dat de onzekerheden op financiële markten eveneens langer aanhouden.

Verschillende scenario’s

Onze visie voor het beursjaar 2022 was gebaseerd op een aantal aannames:

• Voor 2022 en 2023 hielden wij rekening met een voortzetting van de economische groei in Europa, de VS en andere regio’s. Wel wezen wij op een vertraging van de groei in 2022 en 2023;
• Wij gingen ervan uit dat de inflatie op korte termijn hoog zou blijven, maar hielden voor de middellange termijn rekening met een afzwakkende inflatie. Een verder oplopende inflatie en sterk stijgende rente zagen we wel als een risicofactor;
• We gingen ervan uit dat de Fed en de ECB niet in een snel tempo de beleidsrentes zouden verhogen. Wel hielden we rekening met een normalisering van de rentecondities in de komende jaren;
• Voor 2022 en 2023 hielden we rekening met een enkel-cijferige winstgroei van de bedrijfsresultaten. In vergelijking met obligaties vonden wij aandelen aantrekkelijker gewaardeerd en vonden we het verstandig om in elke portefeuille wat liquiditeiten aan te houden.

Wij hebben de ontwikkeling van de inflatie in het eerste halfjaar, wat mede werd versterkt door de oorlog in Oekraïne, onder- schat. Daarmee hebben wij ook onderschat hoe snel rentes opliepen en centrale banken overstapten op een verkrappend monetair beleid. Dit had tot gevolg dat aandelen- en obligatiekoersen onder druk lagen en het sentiment onder beleggers verslechterde. Koersen van aandelen en obligaties daalden in het eerste halfjaar fors, deels om dezelfde, maar deels ook om verschillende redenen. Een stijgende rente leidt tot dalende obligatiekoersen en een stijgende rente maakt ook toekomstige winsten minder waard als die tegen een hogere rente op de huidige waarde moeten worden ingeschat. In financieel-economisch jargon heet dat ‘het contant maken van toekomstige kasstromen’. Met name groei-aandelen hebben daar behoorlijk onder te lijden. Obligaties dalen ook in waarde, daar bij een oplopende inflatie beleggers een hogere rentevergoeding vragen en omdat de centrale banken hun opkoop programma’s hebben afgebouwd. Aandelenkoersen dalen mede vanwege de vrees voor een recessie en een toenemende onzekerheid over toekomstige winsten.

arbeidsmarkt blijft krap, maar de spanningen zullen verminderen, mede veroorzaakt door de afnemende economische groei. De afzwakking van de winstgroei zet de komende kwartalen door, maar het bedrijfsleven staat er financieel gezien goed voor. Dit geldt ook voor de financiële sector waar buffers in de afgelopen jaren zijn verhoogd. Rentetarieven zullen verder oplopen maar het tempo waarin zal gematigder zijn. Mede door de oorlog, de hoge inflatie en de hogere rentes zal het sentiment onder beleggers voorlopig onzeker blijven.

Inflatieangst

Het beeld op de financiële markten wordt gedomineerd door inflatieangst en oplopende rentes. Op 15 juni kwamen de be- stuurders van de Federal Reserve bijeen en werd besloten tot het verder verhogen van de Amerikaanse beleidsrente. Op 16 maart en op 4 mei besloot de Fed al tot een rentestap van 0,25%, maar ditmaal werd de rente zelfs met 75 basispunten verhoogd tot een bandbreedte van 1,5-1,75%. Omdat de inflatiecijfers over de maand mei opnieuw hoger uitvielen dan vooraf werd verwacht, besloot het beleidsbepalende comité van de Fed tot een historisch grote rentestap. Voor de rest van het jaar kunnen we rekenen op meer forse renteverhogingen. De termijnmarkten voor de geldmarkttarieven (‘federal funds futures’), duiden eind juni op een geldmarktrente van meer dan 3,25% voor eind 2022. De beleidsmakers van de Fed komen daarmee tegemoet aan de kritiek dat de centrale bank te lang een ruim monetair beleid heeft gevoerd.

Veel economen zijn bevreesd dat de centrale bank te hard op de rem trapt en dat een recessie onvermijdelijk is. In hoorzittingen voor het Amerikaanse Congres eind juni, sloot Powell de kans op een recessie niet uit, maar zet men in op ‘een zachte landing’ van de Amerikaanse economie. De Fed wil een krapper monetair be- leid voeren, waarmee de toename van de vraag naar goederen en diensten wordt afgeremd, om zo de prijsstijgingen te beperken. De eerstvolgende keer dat het rentecomité bij elkaar komt, zal een nieuwe verhoging van 50 of 75 basispunten waarschijnlijk no- dig zijn. In de termijnmarkten zien we dat men verwacht dat de Fed, na de forse rentestappen in 2022, de rente in 2023 nog wat verder zal verhogen, maar niet heel veel meer. De Fed gaat ervan uit dat de kerninflatie in de loop van 2023 weer onder de 3% zal komen. Ook uit andere cijfers, zoals die van de Universiteit van Michigan, blijkt dat consumenten er vertrouwen in hebben dat na de prijsstijgingen van dit jaar, de komende 3 tot 5 jaar de inflatie richting de 3% zal afnemen. Powell noemde de Amerikaanse economie sterk genoeg om een hogere rente van 2% en meer te kunnen dragen. De Fed zal de snelheid van renteverhogingen keer op keer toetsen aan de ontwikkelingen in de economie en indien nodig desnoods vertragen.

Groeivertraging, maar geen recessie

De eerste tekenen van een vertraging van de economische groei in de VS zijn zichtbaar: de orderportefeuilles van bedrijven zijn minder gevuld, de nieuwe hypotheekaanvragen zijn fors gedaald door de sterk gestegen hypotheek-rentetarieven, net als het ondernemers- en consumentenvertrouwen. Daar staat tegenover dat de feitelijke bestedingsdrang in de nasleep van de corona- crisis nog steeds erg hoog is. De diep-pessimistische consument laat het momenteel breed hangen. Zo stegen de Amerikaanse detailhandelsverkopen het afgelopen halfjaar naar recordniveaus. Wel verschuiven de Amerikaanse consumentenbestedingen van goederen naar diensten, zoals horeca en vakanties. Vlieg- velden kunnen wereldwijd de toenemende passagiersaantallen nauwelijks aan en ook de uitgaven aan duurzame consumptie- goederen stegen flink. Ondernemers blijven investeren om de productiviteit op te voeren. Door automatisering, robotisering en innovatieve toepassingen tracht men personeelstekorten op te vangen, om zo de concurrentie voor te blijven.

Verschillende Europese centrale banken verhoogden in het eerste halfjaar van 2022 de rente. De Bank of England, de centrale banken van Zwitserland en Hongarije besloten in juni om de beleidsrente te verhogen. Daarmee liepen ze vooruit op de Europese Centrale Bank (ECB) die, onder leiding van haar presidente Lagarde, voornemens is om in juli voor het eerst sinds 2011 een renteverhoging door te voeren. De ECB kondigde in reactie op de inflatieontwikkelingen aan om eerder dan aanvankelijk werd verwacht, het opkoop-programma van obligaties te beëindigen. Toen de rente op de staatsleningen van Italië, Spanje, Portugal en Griekenland sterker steeg dan die van kernland Duitsland, moest de ECB met nadere mededelingen komen om de onrust te bedwingen. De risicopremies (‘spreads’) op de staatsobligaties van de periferielanden liepen sterk uit, wat op termijn zou kunnen leiden tot hogere financieringskosten. Lagarde moest duidelijk maken dat de ECB bereid is om in te grijpen om verdere ‘fragmentatie’ van de obligatiemarkten in de eurozone te voorkomen. De woorden van Lagarde deden denken aan die van haar voorganger Mario Draghi, toen hij in de zomer van 2012 de magische uitlatingen ‘whatever it takes’ uitsprak om de dreigende eurocrisis een halt toe te roepen. De woorden van Lagarde en de aangekondigde acties deden de onrust op de financiële markten afnemen. Desondanks blijft het recessierisico voor de eurozone groter dan voor de VS, vanwege de grotere afhankelijkheid van energie uit Rusland. Indien Rusland de gaskraan nog verder dichtdraait, zijn met name de Duitse en Italiaanse industrie zeer kwetsbaar.

Een ‘berenmarkt’

Per saldo was het sentiment op de financiële markten in de eerste helft van 2022 behoorlijk negatief. Op Wall Street spreekt men van een ‘officiële berenmarkt’ als de belangrijkste index, de S&P 500, gedurende langere tijd daalt tot meer dan 20% t.o.v. de voorafgaande top. Tussen de jaarwisseling en 16 juni daalde de S&P 500, gemeten in Amerikaanse dollars, met 23,5%. Omdat in deze periode de Amerikaanse dollar steeg, was het verlies in euro’s minder ernstig. Ook in andere regio’s liepen de aandelenbeurzen averij op. De brede Europese aandelenindex Stoxx 600 leed in bovengenoemde periode een verlies van 18,6%. De Amerikaanse 10-jaarsrente steeg van 1,51% naar 3,47% medio juni en de Nederlandse 10-jaarsrente steeg van -0,04% naar 2,11%. Ook de kortere 2-jaars rentetarieven stegen fors. Deze ongekend snelle rentestijgingen zorgden voor aanzienlijke verliezen voor obligatiebeleggers. Obligatiebeleggingen met kortere looptijden en een beleggingsbeleid dat gericht is op spreiding over meerdere vermogenscategorieën, konden verliezen over het eerste halfjaar van 2022 niet voorkomen. De onzekerheden zijn nog niet verdwenen: in het derde en vierde kwartaal van 2022 zullen rente- en inflatieontwikkelingen nog steeds de aandacht trekken en blijft de kans op een toename van het coronavirus aanwezig, hoewel nieuwe lockdowns niet erg waarschijnlijk zullen zijn.

Lagere groeiramingen

In ons basisscenario gaan we niet uit van een recessie op korte termijn of van een stagflatiescenario. Weliswaar holt de inflatie de koopkracht van consumenten uit, maar door de krappe arbeidsmarkt is de inkomenszekerheid hoog en blijven de bestedingen redelijk op peil. De risico’s op een recessie zijn toegenomen. Toch schatten de economen van verschillende zakenbanken de kans op een recessie in de VS, binnen een periode van een jaar, niet hoger in dan 33%. Dit percentage is de afgelopen maanden wel gestegen. Voor geheel 2022 en voor 2023 hebben de onderzoeksinstellingen van het IMF, de OESO en de Europese Commissie de verwachtingen voor de economische groei neerwaarts en de inflatie opwaarts bijgesteld ten opzichte van begin 2022.

Economie minder voorspelbaar

De oorlog in Oekraïne is voorlopig nog niet voorbij. Daarnaast zorgt de strakke Chinese bestrijding van de coronapandemie door middel van draconische lockdowns, wereldwijd voor problemen door tekorten aan onderdelen en goederen die aldaar worden geproduceerd. Op deze wijze neemt de voorspelbaarheid van economische ontwikkelingen af. Bedrijven proberen minder afhankelijk te worden van China, houden grotere voorra- den aan en opteren voor productie dichter bij huis, zonder China en Azië overigens helemaal gedag te zeggen. De trend zette eind 2020 in en had veel te maken met de coronapandemie en de lockdowns. Het internationale goederenvervoer raakte in de war, containers lagen op plekken waar ze niet nodig waren, transport- kosten stegen en bedrijven en instellingen kampten met te late leveringen van producten. De pandemie heeft geleerd dat het niet goed is om zo afhankelijk te zijn van China. Nu is er de oorlog tussen Rusland en Oekraïne, die de import van grondstoffen en sommige producten bemoeilijkt en ook de westerse sancties tegen Rusland zetten een rem op de wereldhandel. De voorspelbaarheid van de economie is minder goed, maar wij houden rekening met een afname van de reële groei van de wereldhandel. Volgens de laatste prognoses van de OESO zal die afnemen van 4,9% in 2022 naar 3,9% in 2023.

Vooruitzichten en waarderingen

Na de verkoop golven op de aandelen- en obligatiemarkten zijn de waarderingsniveaus van aandelen tamelijk aantrekkelijk geworden, zeker in relatie tot de verwachte groei van de bedrijfswinsten. Over het eerste kwartaal van 2022 waren de omzet- en winstcijfers van veel bedrijven opnieuw hoger dan de verwachtingen van analisten. In de toelichting op de resultaten werd door veel bedrijven gesproken over hogere grondstoffen- prijzen, schaarste aan onderdelen, personeelstekorten en het risico op een recessie. Voor het tweede kwartaal en de rest van 2022 werden de taxaties van analisten per saldo echter opwaarts bijgesteld. Ook voor 2023 wordt een aanhoudende winstgroei verwacht.

Beleggingsbeleid

In ons beleggingsbeleid hebben wij de afgelopen maanden, ondanks de beweeglijkheid op de financiële markten, geen grote wijzigingen doorgevoerd. De voorkeur voor Amerikaanse aandelenbeleggingen blijft gehandhaafd vanwege het grotere recessie risico in Europa. In de selectie van aandelen letten we op bedrijven met prijszettingsmacht, zodat ze de hogere grondstoffenprijzen en loonkosten kunnen doorberekenen aan hun afnemers. Uiteraard houden wij rekening met de vooruitzichten voor de verschillende beleggingscategorieën en deelsegmenten en kijken we naar de winstontwikkeling en waarderingen. Binnen de portefeuilles hebben we een neutrale weging voor aandelen en onderwegen we obligaties, waarbij we nog steeds kiezen voor korte looptijden. In de volatiele markten liggen goede en slechte beursdagen zo dicht bij elkaar, dat timing van markten vrijwel onmogelijk is. Beleggers doen er verstandig aan om te focussen op de langere termijn

Wim Zwanenburg publiceert met een zekere regelmaat artikelen voor diverse websites. Deze commentaren zijn ook terug te vinden op www.stroevelemberger.nl, onder ‘Nieuws’. Wim is ook regelmatig te beluisteren op BNR Nieuwsradio, o.a. in het BNR Beleggerspanel.