Stroeve Lemberger, Nieuwsbrief 47

Oorlog in Oekraïne

Een maand na het begin van de oorlog van Rusland tegen buurland Oekraïne weet niemand hoe dit militaire conflict gaat aflo- pen. Wel is duidelijk dat Rusland niet het snelle militaire succes heeft geboekt dat ze voor ogen hadden. Het Russische offensief in Oekraïne lijkt te zijn vastgelopen op het vastberaden verzet van de Oekraïners. Eind maart leken de gesprekken tussen beide landen te duiden op een eerste terugtrekking van Russische troepen rondom Kiev.

Het blijft een vraag of Poetin uit frustratie naar chemische wapens of zelfs kernwapens zal grijpen. Of dat hij een aanval inzet op de aanvoerlijnen met wapens die vanuit het Westen naar Oekraïne worden vervoerd. Escalatie van het conflict is nog steeds niet uitgesloten. Mogelijk gaat Poetin zich focussen op het inlijven van de Donbas-regio in Oost-Oekraïne of op het opsplitsen van Oekraïne in twee landen. Wat de exacte uitkomst van het conflict en de onderhandelingen gaat worden, is vooralsnog onduidelijk.

De humanitaire ramp is in ieder geval enorm. Miljoenen Oekraïners zijn hun land ontvlucht en ook onder de burgers zijn veel slachtoffers gevallen. De verwoestingen in Oekraïne zijn gigantisch wat de economie van het land fors raakt. Ook de Russische economie verkeert in zwaar weer als gevolg van de Westerse sancties. Inmiddels is de Russische roebel in waarde gekelderd. Rusland zal verder worden geïsoleerd, terwijl het land voorheen relatief veel producten uit het buitenland importeerde. De verkoop van Russisch gas aan Europa zal niet direct gestaakt kunnen worden, maar verschillende Europese landen willen de afhankelijkheid van Russisch gas in de komende jaren reduceren. De verkoop van olie en gas en andere grondstoffen aan China zal het effect van de sancties onvoldoende kunnen compenseren. China zal forse kortingen bedingen en de corruptie van bureaucraten in Rusland zal het herstelvermogen van de economie verder blokkeren.

Scenario’s en implicaties

Beleggers moeten anticiperen op de mogelijke implicaties van de verschillende scenario’s voor de financiële markten. Dat is bepaald niet eenvoudig. De oorlog in Oekraïne heeft veel impact op de economische verwachtingen. Het correct inschatten van parameters zoals economische groei en inflatie is in een periode van grote geopolitieke onrust lastig. Waar economen van De Nederlandsche Bank, het Centraal Planbureau, de OESO en het IMF in februari nog rekening hielden met een doorzettend economisch herstel staan alle ramingen nu in het teken van de oorlog.

Stagflatie niet het basisscenario

De basisscenario’s van diverse economische onderzoeksinstellingen zijn onlangs aangepast waarbij groeiprojecties zijn verlaagd en inflatieprojecties zijn verhoogd. Indien de oorlog langer duurt en energieprijzen sterker oplopen dan nu is voorzien, zal de inflatie verder toenemen. In een somber scenario heeft dat negatieve koopkrachteffecten en een dalende consumptie tot gevolg. De economische groei zal dan in met name de eurozone lager uitvallen en ook kan de werkloosheid oplopen. In dat geval moet rekening worden houden met een recessie, waarbij de stagnerende economische groei in combinatie met een hoge inflatie wordt aangeduid als een stagflatie-scenario. Net als de meeste andere onderzoeksinstellingen ziet Stroeve Lemberger dit sombere stagflatie-scenario niet als het meest waarschijnlijke.

Krappe arbeidsmarkt

Een belangrijke reden waarom een recessie niet direct het basisscenario vormt, is de krappe arbeidsmarkt in zowel de eurozone als de VS. De omvang van de Amerikaanse economie is inmiddels groter dan voor de coronapandemie en ook de eco- nomie in de eurozone was bezig aan een goed herstel. In de VS liep de werkloosheid in februari terug naar 3,7%. In de eurozone daalde deze naar 6,7% en in Duitsland en Nederland zelfs naar respectievelijk 5% en 3,4%. Uit de fors gedaalde vertrouwensindicatoren blijkt dat de consumenten in mineur zijn door de hoge inflatiecijfers en de oorlog in Oekraïne. Waarschijnlijk is de daadwerkelijke bestedingsbereidheid van consumenten na twee jaren van ingetogen consumptie vanwege coronalockdowns nog wel tamelijk hoog. Daar komt bij dat veel gezinshuishoudens over behoorlijk hoge besparingen beschikken. Tegen de achtergrond van de lage werkloosheid is een recessie niet het meest waarschijnlijke scenario.

Vooral indirecte impact

Volgens de OESO kost het conflict in Oekraïne op wereldschaal 1 tot 1,5 procentpunt aan economische groei. De inflatie zal gemiddeld zo’n 2 procentpunt hoger uitkomen. De sancties die zijn opgelegd aan Rusland hebben veel impact. Feit is wel dat de omvang van de Russische economie relatief beperkt is; deze is kleiner dan die van de Benelux-landen tezamen. Hoewel de meeste OESO-landen slechts voor een beperkt deel met Rusland zaken doen, is de impact van het wegvallen van Rusland als handelspartner voelbaar door indirecte effecten.

Rusland en Oekraïne zijn belangrijke leveranciers van verschillende grondstoffen. Samen zijn deze twee landen goed voor ongeveer 30 procent van de wereldwijde export van tarwe, 20 procent van maïs, minerale meststoffen en aardgas, en 11 procent van olie. Ook belangrijke metalen zoals palladium (voor katalysatoren in auto’s) en nikkel (voor staalproductie en batterijen) komen uit Rusland en Oekraïne. Het stokken van de aanvoer van dergelijke grondstoffen raakt de toeleveringsketens over de hele wereld. De Amerikaanse economie ondervindt minder schade van het conflict in Oekraïne dan Europa.

Impuls voor Europese integratie

In reactie op de Russische inval laten de NAVO en de Europese Unie een ongekende politieke eenheid zien. De Franse president Macron, die de NAVO enkele jaren terug nog als ‘hersendood’ bestempelde, heeft zich nu ook achter het militaire bondgenootschap geschaard. Poetin bereikt daarmee het tegenovergestelde van wat hij beoogde. De oorlog in Oekraïne geeft de Europese integratie nieuwe impulsen. De EU-lidstaten zijn er inmiddels van doordrongen dat Europese veiligheid een gezamenlijk belang is. De Europese energietransitie heeft de wind in de rug door de wens om de afhankelijkheid van Russisch gas te verminderen.

Tijdens de coronapandemie hadden de Europese lidstaten al een gemeenschappelijke Europese schuld geaccepteerd voor het corona-noodfonds van 800 miljard euro. De lidstaten van de EU voorzien grote uitgaven voor energietransitie, milieubeleid, digitalisering en infrastructuur. Niet alleen worden de plannen voor de vergroening van het energieaanbod versneld. Het beleid om kolen en kernenergie uit te faseren, wordt ook opnieuw tegen het licht gehouden. Tegelijkertijd leiden de sancties tot het wegvallen van een groot deel van het aanbod van fossiele energiedragers op de wereldmarkt. Dit heeft op korte termijn grote gevolgen voor energieprijzen. Ook worden indirecte belastingen en accijnzen verlaagd om burgers te compenseren voor stijgende (energie)prijzen. Op langere termijn zullen energieprijzen naar verwachting gaan dalen, mede door de nagestreefde energietransitie. Het begrotingsbeleid van de Europese lidstaten zal de stimulerende rol van het monetaire beleid naar verwachting gaan overnemen, hoewel het afbouwen van de coronasteun door de lidstaten wel doorgaat.

Bedrijven hebben goed gevulde orderportefeuilles

De bedrijfsresultaten, die over het vierde kwartaal van 2021 werden gerapporteerd, vielen opnieuw hoger uit dan verwacht. Op basis van optimistische prognoses werden de winsttaxaties door analisten voor 2022 en 2023 aanvankelijk naar boven toe bijgesteld. In maart werden de winsttaxaties vanwege de oorlog in Oekraïne toch wel geraakt en neerwaarts aangepast. In delen van de Europese industrie is het beeld onzeker. Door corona, chiptekorten en de oorlog woedt er een strijd om onderdelen en staan bedrijfsonderdelen in Europa stil. In de VS zagen we echter een afname van de logistieke problemen. Dit werd veroorzaakt door een betere doorstroom van de Chinese exporten in de Amerikaanse havens. In China stak het coronavirus aan het einde van het kwartaal opnieuw de kop op en werd een aantal steden en zeehavens stilgelegd. Dit zal opnieuw tot leveringsproblemen leiden.

Hoewel diverse bedrijven hun activiteiten in Rusland hebben gestaakt, zijn de orderboeken van veel Westerse bedrijven goed gevuld. De cijfers van zowel de Amerikaanse als de Europese inkoopmanagers bleken in maart met cijfers boven de 58 nog op een ruime expansie te duiden. In de VS waren ze bovendien ook beter dan verwacht. Een afname in de buitenlandse handel van Rusland, Oekraïne en Wit-Rusland zorgt wel voor een vertraging van de wereldhandel.

Het uiteindelijke effect is afhankelijk van de opstelling van China in dit conflict. De wederzijdse afhankelijkheid tussen het Westen en China is vele malen groter dan die met Rusland. Deze grotere belangen maken een significante verstoring van de handel tussen de VS, Europa en China voor- alsnog niet waarschijnlijk. Wel zetten de huidige geopolitieke verhoudingen en de handelsconflicten uit de periode Trump een rem op de verdere uitbreiding van de handel. Als gevolg van de chiptekorten en de problemen in logistieke ketens trachten Westerse bedrijven de afhankelijkheid van Chinese en Taiwanese toeleveranciers te verminderen.

In China viel de macro-economische ontwikkeling in het eerste kwartaal niet tegen. De vastgoedcrisis rond projectontwikkelaar Evergrande escaleerde niet en ook de cijfers van de Chinese inkoopmanagers duidden nog op expansie. De Chinese centrale bank heeft voldoende instrumenten om de economische ontwikkeling te stimuleren. Wel zien we lagere groeicijfers bij de grotere Chinese technologiebedrijven. Na uitspraken van Chinese autoriteiten dat de businessmodels van deze bedrijven niet door nog verdergaande regulering onder druk zouden komen, veerden de koersen van Chinese techgiganten op. Een nieuwe uitbraak van de coronapandemie en de strenge lockdownmaatregelen in grote Chinese steden zoals Shanghai zullen wel impact hebben op de economische groei en de logistieke ketens.

Centrale banken

Medio maart verhoogde de Amerikaanse Federal Reserve voor het eerst sinds 2018 de beleidsrente met ‘slechts’ 25 basispunten naar een bandbreedte tussen 0,25% en 0,50%. De beleidsmakers warmden de markten op voor een serie opeenvolgende renteverhogingen. Daarbij gaven zij aan stappen met 50 basispunten niet uit te sluiten om zodoende de oplopende inflatie te beteugelen. Het is aannemelijk dat de Amerikaanse korte rente eind 2022 tussen de 1,75% en 2,00% zal staan en uiteindelijk boven de 3% zal pieken. In maart bleek dat de Amerikaanse inflatie was opgelopen naar een niveau van 7,9%, het hoogste niveau in 40 jaar. Ook de Europese Centrale Bank zette versneld de weg naar normalisatie van het beleid in. Als de omstandigheden niet veranderen, verwacht de ECB in september het opkoopprogramma te hebben afgerond. Bankpresident Lagarde gaf aan dat mogelijk al dit kalenderjaar de Europese beleidsrente omhoog kan.

Hogere kapitaalmarktrentes

In het eerste kwartaal van 2022 liepen de kapitaalmarktrentes in Europa en de VS snel op, waarbij de rente van obligaties met kortere looptijden sneller opliep dan die op obligaties met een 10-jarige looptijd. Beleggers anticipeerden hiermee op snelle stappen van de centrale banken om de hoogste inflatie in decennia te pareren. Als gevolg van risicoaversie liepen ook de premies (‘spreads’) op bedrijfsleningen verder op. De Nederlandse 10-jaarsrente steeg eind maart tot 0,94%. Ter vergelijking: in maart 2020, in de eerste fase van de coronapandemie was dat nog -0,63%. Het effectief rendement op Duitse 10-jaars staatsleningen ging dit jaar van -0,19% naar 0,70% en de Amerikaanse 10-jaarsrente van 1,5% naar 2,4%. Aangezien de inflatie in Duitsland inmiddels 5,5% en in de VS bijna 8,0% is, gaan obligatiebeleggers er in reële termen stevig op achteruit.

Meevallende aandelenrendementen in een onrustig kwartaal

De ontwikkelingen in het afgelopen kwartaal eisten hun tol op de financiële markten. Rendementen op financiële activa stonden onder druk. De vrees voor renteverhogingen en monetaire verkrapping door centrale banken zetten de waarderingen van obligaties en aandelen onder druk. Met name groeiaandelen leverden in de eerste twee maanden fors aan waarde in. Na de Russische aanval op Oekraïne vertoonden de financiële markten in eerste instantie een schrikreactie. De Europese MSCI-aandelenindex bereikte in het lopende jaar een dieptepunt op 8 maart, maar veerde sindsdien weer op. De MSCI-wereldindex steeg van 23 februari tot en met 25 maart met meer dan 8% in euro’s gemeten, deels geholpen door de sterkere Amerikaanse dollar. Cijfers uit het verleden laten zien dat geopolitieke en militaire conflicten vaak op korte termijn leiden tot nervositeit op financiële markten. In de maanden en kwartalen na het uitbreken van een conflict is er meestal sprake van een herstel op de aandelenmarkten.

Asset Allocatie

Vanwege de oplopende rente en de waardeverliezen op obligatiebeleggingen zoeken beleggers naar alternatieven en blijven aandelenbeleggingen in trek. Met de oplopende inflatie zijn de effectieve reële rentetarieven op obligaties negatief, terwijl het vertrouwen in aanhoudende winstgroei van internationale bedrijven juist in stand blijft. In de nominale winstgroei-verwachtingen voor bedrijven zit ook een component voor inflatie. Bedrijven met sterke internationale marktposities kunnen de hogere grondstoffen en loonkosten doorberekenen in de vorm van hogere prijzen. Aandelen worden daarom ook gezien als een beleggingscategorie die een betere inflatiebescherming biedt dan obligaties.

Door de koersontwikkeling zijn de waarderingen van veel aandelenmarkten sinds een jaar geleden afgenomen. Met een koers-winstverhouding van ca. 13 voor de AEX-indexen van ca. 20 voor de Amerikaanse S&P 500-index zijn aandelen in historisch perspectief aantrekkelijk gewaardeerd. Een K/W van 20 is te vertalen als een winstrendement van 5%, waarbij de winst per aandeel de komende jaren zal groeien en aandelenbeleggers soms ook nog eens behoorlijke dividenden ontvangen. Op Amerikaanse staatsobligaties steeg de rente eind maart naar 2,4%.

Beleggingsbeleid

In ons beleggingsbeleid hebben wij de afgelopen maanden geen grote wijzigingen doorgevoerd, al is de voorkeur voor Amerikaanse aandelenbeleggingen toegenomen. Binnen de portefeuilles streven we naar een goede spreiding over beleggingscategorieën, regio’s, sectoren en bedrijven. En uiteraard houden wij rekening met de vooruitzichten voor de verschillende beleggingscategorieën en deelsegmenten en kijken we naar winstontwikkeling en waarderingen. Binnen de portefeuilles hebben we een neutrale weging voor aandelen, onderwegen we obligaties en kiezen we voor korte looptijden. Ook in de volatiele markten van het afgelopen kwartaal bleek weer dat beleggers er verstandig aan doen om het oog te houden op de langere termijn.

Wim Zwanenburg publiceert met een zekere regelmaat artikelen voor diverse websites. Wim is ook regelmatig te beluisteren op BNR Nieuwsradio, o.a. in het BNR Beleggerspanel. Bekijk hier alle nieuwsartikelen van Stroeve Lemberger.