Nieuwsbrief 45
Stroeve Lemberger, Nieuwsbrief 45
De lockdown wordt steeds verder versoepeld. Er zijn nu minder beperkende maatregelen, ook al blijven er onzekere factoren zoals de Deltavariant van het coronavirus. Wij kijken er naar uit om weer naar kantoor te gaan en de collega’s te zien en vóóral om u weer aldaar of bij u thuis persoonlijk te mogen ontmoeten.
De rendementen op de mondiale aandelenbeurzen waren in de eerste helft van 2021 uitermate positief. Dat is niet zo gek, nu de economie opengaat en de winstontwikkeling van de bedrijven zelfs die van 2019, dus van voor corona, lijkt te gaan overtreffen. Voor een spaarrekening en obligaties ligt dat echter anders. Zij laten een negatieve opbrengst zien. Bij obligaties lijkt de trend van rentedalingen (en positieve rendementen) voor het eerst in decennia doorbroken. Als gevolg hiervan merken wij dat de belangstelling voor het beleggen in aandelen alsmaar toeneemt.
Bronnen & informatie
Stroeve Lemberger, Kwartaalvisie juli 2021
Nu in de belangrijkste industrielanden de vaccinatiegraad stijgt, blijkt dat in veel naties het economisch herstel doorzet en zelfs beter is dan verwacht. De gerapporteerde bedrijfsresultaten vielen mee en de vooruitzichten verbeteren verder. Indices van aandelenmarkten zetten nieuwe records neer. De financiële markten waren in het tweede kwartaal wel af en toe wat nerveus over oplopende inflatie en rente.
Bij het economisch herstel tekenen zich grote verschillen af, aangezien de verdeling van vaccins en inentingen tegen het coronavirus tussen landen niet gelijkmatig plaatsvindt. Westerse industrielanden en China herstellen relatief snel, door afbouw van contact-beperkende maatregelen, terwijl veel landen zoals Brazilië en India nog zwaar gebukt gaan onder de maatschappelijke gevolgen van de corona-pandemie.
In de wereldhandel is de ontwrichting hierdoor nog duidelijk merkbaar en dit resulteert in verschillende logistieke problemen. Met het vastlopen van het containerschip Ever Given eind maart dit jaar in de cruciale zeevaartverbinding van het Suezkanaal, bereikte deze problematiek een climax. Het leidde tot een ongekende vertraging in de wereldhandel, omdat honderden schepen vertraging opliepen en containers zich in de verkeerde havens bevonden. Wereldwijd zijn er nog steeds tekorten aan grondstoffen en onderdelen, zoals halfgeleiders en andere computeronderdelen. De verstoringen in de wereldhandel komen tot uitdrukking in een opwaartse druk op goederenprijzen, vooral in prijzen van halffabricaten en de belangrijkste grondstoffen. Dit zet zelfs een rem op het economisch herstel in sommige sectoren, zoals bijv. de auto-industrie. Ondertussen zijn de olieprijs en de prijzen van industriële metalen fors opgelopen. Veel economen zijn daarom bevreesd dat er nog inflatie in de pijplijn zit die ook zal leiden tot een structureel hogere inflatie, een hoger consumentenprijspeil.
Nu de corona-maatregelen worden versoepeld en de economische groei aanzienlijk aantrekt, is het de vraag hoe snel de steunmaatregelen van overheden en centrale banken zullen worden afgebouwd.
Centrale banken temperen inflatievrees
De centrale banken (Fed, ECB, Bank of England, Bank of Japan en ook de DNB) zijn vrijwel unaniem in hun opvatting dat het niet zo’n vaart zal lopen met de inflatie. In de VS en de eurozone ligt de inflatie weliswaar op een hoger niveau dan in de afgelopen jaren. Naast de genoemde logistieke problemen zijn de ‘basiseffecten’ (jaar-op-jaar-vergelijkingen van maand- en kwartaalcijfers) de belangrijkste oorzaak.
Na de historische krimp vanwege de lockdowns in 2020 veren de economieën in 2021 sterk op en dat gaat onvermijdelijk gepaard met hogere inflatie. In mei bleek het consumentenprijspeil in de VS zelfs met 5,0% te zijn gestegen ten opzichte van het vorige jaar. De Fed rekent voor de Amerikaanse economie voor geheel 2021 echter met een inflatie van 3,4% en voor volgend jaar wordt een cijfer van rond de 2% verwacht. De 3,4% is wel fors meer dan de 2,4% die enkele maanden geleden nog werd voorspeld.
Als de sterk wisselende prijzen voor voeding en brandstof buiten beschouwing worden gelaten (de ‘core inflation’), zal het leven in de VS dit jaar gemiddeld 3,0% duurder worden. Naar verwachting van de Fed zal dit cijfer voor volgend jaar eveneens dalen tot 2,1%. Zij streeft naar een gemiddeld inflatieniveau van circa 2%.
Hogere economische groei in VS door snellere vaccinatie
De economen van de Fed verwachten dat de economie van de VS dit jaar met 7,0% groeit. Dat is fors meer dan bij eerdere ramingen. Men verwacht dat de werkloosheid van 8,1% in 2020 zal dalen naar 4,5% aan het eind van dit jaar. Medio juni zat 5,8% van de beroepsbevolking van de VS nog zonder werk. De Amerikaanse arbeidsmarktcijfers vielen, ondanks het succes van de snelle vaccinatie in de VS de afgelopen maanden, niet mee.
De tegenvallende banengroei heeft ook te maken met een beperkter arbeidsaanbod. Momenteel zijn de maandelijkse uitkeringen, de extra betaalcheques van de Biden Administration, nog hoger dan de minimumlonen. Ook zullen niet alle oudere werknemers die vlak voor hun pensioen werkloos werden, terugkeren naar de arbeidsmarkt. Jerome Powell, de baas van de Fed, meent dat het herstel van de economie uit de corona-crisis nog verre van volledig is en dat de ontwikkeling van de inflatie binnen de perken blijft. De Fed ziet daarom vooralsnog geen reden om de geldmarktrente te verhogen. Volgens de beleidsmakers van de Fed zullen de huidige lage rentestanden van 0 tot 0,25% tot eind 2023 in stand blijven.
Vorig jaar zag de Fed zich vanwege de impact van de corona-crisis genoodzaakt om de geldmarktrente met een vol procentpunt te laten zakken. De Fed zal ook niet tornen aan het opkoop-programma van staats- en andere obligatieleningen. Met dit opkoop-programma wordt de kapitaalmarktrente onder druk gehouden. Wel wordt er nu door beleidsmakers gesproken over het eerder stoppen met het opkopen van obligaties (‘tapering‘). De eerste renteverhoging wordt echter pas voorzien voor 2023.
Bronen: Our world in data, WHO, nationale bronnen en Financial Times
Ondanks de waarschuwingen van de Fed dat de stijging van de inflatie van korte duur zal zijn, laten de aandelen- en obligatiemarkten zo nu en dan flinke schommelingen zien. De Amerikaanse 10-jaars rente op Treasuries liep eerder dit jaar op naar 1,74%, vanwege de hogere inflatieverwachtingen en de vrees voor een oververhitting van de Amerikaanse economie door het zeer expansieve begrotingsbeleid in de VS. Maar na een serie van publicaties van relatief zwakker dan verwachte banen-groeicijfers, ebde de inflatievrees wat weg en daalde de lange rente onder de 1,5%. Het lijkt er nu op dat de Fed de markten heeft kunnen geruststellen ten aanzien van hun reactie op de inflatie.
Inhaalslag in de eurozone
Ook de Europese Centrale Bank (ECB) liet in juni, bij monde van president Christine Lagarde, weten nog zeker tot maart volgend jaar door te gaan met het opkopen van obligaties. De ECB wil er zeker van zijn dat de corona-crisis voorbij is voordat zij een krapper monetair beleid gaat voeren. De ECB handhaaft voorlopig de noodmaatregel die bedoeld was om de gevolgen van de corona-crisis te verzachten.
De ECB hield ook de herfinancieringsrente op het historisch lage niveau van 0%, wat betekent dat banken gratis geld kunnen lenen bij de centrale bank. Al voor de corona-uitbraak zette de ECB de depositorente op -0,5%, waardoor banken geld toeleggen op spaartegoeden die ze bij de ECB stallen. Net als de Fed heeft ook de ECB de groeiverwachting voor 2021 flink verhoogd, mede ingegeven door de succesvolle tempoversnelling van de vaccinatiecampagnes in de landen van de eurozone.
Voor dit jaar gaat de ECB medio juni uit van 4,6% groei voor de eurolanden. De inflatie trekt dit jaar waarschijnlijk aan tot 1,9%, waar de ECB eerder nog uitging van 1,5%. In 2022 en 2023 jaar loopt de inflatie volgens de ECB terug naar respectievelijk 1,5 en 1,4%. In Europa steeg de 10-jaars rente op Duitse staatsleningen van -0,6% naar -0,1% medio mei, om vervolgens in juni weer wat te dalen. Deze 10-jaars rente is sinds begin mei 2019 al negatief. In Europa hanteren steeds meer banken een negatieve spaar- en depositorente. Door de wat gestegen rente in Europa is het renteverschil met de VS teruggelopen.
Ook wij menen dat het tempo van de inflatie, na de stijging in 2021, terug zal vallen naar een lager niveau. Wij voorzien niet direct dat de hogere inflatie van 2021 structureel zal doorwerken in algemeen hogere lonen, omdat de krapte op de arbeidsmarkt in veel landen beperkt is tot enkele sectoren. In bedrijfstakken waar hogere uurlonen worden betaald, wordt dit niveau ook opgevangen door een betere productiviteit. In de VS is de bezettingsgraad in de industrie ca. 75% en van dat niveau gaat nog niet direct een inflatoire tendens uit. Door e-commerce en prijsvergelijking over de grenzen heen blijft de internationale concurrentie het prijspeil drukken.
Goed gevulde orderportefeuilles
Door de versoepeling van contact beperkende maatregelen neemt het consumenten- en ondernemersvertrouwen sterk toe. Wereldwijd laten de cijfers van de inkoopmanagers, zowel van de industrie als van de dienstensector, zeer goed gevulde orderportefeuilles zien. Door de omvangrijke steunprogramma’s zijn in zeer veel landen de overheidsschulden fors opgelopen. Maar vanwege de lage rente lopen in de meeste landen de overheidsfinanciën niet direct uit de hand. En als de komende jaren de economische groei fors boven het renteniveau blijft, zullen de overheidsschulden ook weer gaan afnemen.
In Europa wordt het groeiscenario bovendien ondersteund door investeringen uit het Europees Herstelfonds, dat na de uitbraak van het coronavirus werd ingesteld om de klappen van de crisis op te kunnen vangen. Het Herstelfonds heeft een omvang van € 750 miljard, waarvan € 390 miljard subsidies zullen zijn voor lidstaten en € 360 miljard leningen. De zwaarst getroffen lidstaten, zoals Italië en Spanje, mogen aanspraak maken op de grootste bedragen uit het Herstelfonds, mits ze voldoen aan een aantal voorwaarden. De Europese lidstaten moeten inzetten op hervormingsplannen die duurzaamheid, digitale ontwikkeling en verbetering van de infrastructuur nastreven.
De Europese Commissie (EC) beschikt nu over de mogelijkheid om zelf leningen uit te geven voor gemeenschappelijke rekening. Na de ratificatie in alle landen van de Europese Unie is de EC op 14 juni 2021 daadwerkelijk begonnen met het lenen van geld voor het fonds op de kapitaalmarkt. Op de uitgifte van deze lening werd grif ingeschreven door internationale beleggers. Hoewel de corona-steun in de EU minder omvangrijk – en minder snel – is geweest dan het geval was in de VS, wordt hiermee wel op langere termijn de groei ondersteund. Daarbij wordt ook het belang van de energietransitie benadrukt.
In de meeste landen blijft het begrotingsbeleid voorlopig ruim. Met de steunpakketten bleef in veel landen het aantal faillissementen laag. In West-Europa bleef ook de werkloosheid tijdens de Covid-19-pandemie verrassend laag. De moderne digitale infrastructuur bood veel medewerkers de mogelijkheid thuis hun werkzaamheden voort te zetten, maar uiteraard was dat niet in alle sectoren mogelijk. De overheden zullen steunpakketten wellicht afbouwen, maar nog niet snel overgaan tot bezuinigingen om het herstel niet in de kiem te smoren. De laatste jaren is in Europa het inzicht gegroeid dat tijdens de eurocrisis in 2011 en 2012 het stimulerende monetaire beleid feitelijk werd tegengewerkt door het strenge bezuinigingsbeleid van verschillende overheden. Zelfs in Duitsland is de bondsregering bereid de overheidsschuld te laten oplopen. In de VS wil de Biden-Administration eindelijk werk
gaan maken van de noodzakelijke reparatie en vernieuwing van de infrastructuur.
Wij gaan er vooralsnog vanuit dat in de belangrijkste economische landen de corona-pandemie door de toenemende vaccinatiegraad onder controle komt en dat de economieën zich door versoepelingen kunnen herstellen. We zien dat er een grote bereidheid van huishoudens is om een groot deel van hun overtollige besparingen te besteden. Maar ook wij kunnen niet uitsluiten dat nieuwe virusvarianten de kop opsteken die bestand blijken tegen huidige vaccins en dat regeringen opnieuw zware maatregelen moeten treffen. Vooralsnog zijn de vaccinatieprogramma’s zeer succesvol en blijkt uit nader onderzoek dat de effectiviteit van de vaccins hoger is dan gedacht.
Bronnen: Baltic Dry Index via Refinitiv, Financial Times
Chinese expansie met geopolitieke consequenties
In China heeft het herstel relatief snel plaatsgevonden. De relatie van China met de VS en de EU staat na de handelsoorlog van Trump nog steeds onder druk. De regering-Biden zet ondanks de gewijzigde retoriek vooralsnog de harde lijn van Trump voort. In de VS wordt de economische en technologische expansie van China door zowel Republikeinen als Democraten met argusogen gevolgd. Deze ontwikkeling in China gaat snel en als we kijken naar de registratie van patenten, dan doet de R&D niet onder voor die van de westerse industriële landen. Daarnaast noodzaken demografische veranderingen China om meer in te zetten op hoogwaardige productie en dus meer op technologie. Chinese ondernemingen manifesteren zich op de wereldmarkt en die expansie blijft niet beperkt tot enkele grote tech-giganten zoals Alibaba, Tencent en Baidu. In China rijden meer elektrische auto’s dan in welk land dan ook en de Chinezen committeren zich steeds meer aan de duurzaamheidsdoelstellingen van de VN.
In de eerste helft van 2021 presteerden met name de cyclische aandelen en aandelen met lagere waarderingen sterk, maar tegelijkertijd bleven de groeiaandelen niet ver achter. Ook de Nasdaq, de Amerikaanse technologie-index, zette nieuwe records neer. Hoewel wij niet uitgaan van een sterk oplopende inflatie, leggen wij in onze aandelenselectie een sterke nadruk op bedrijven met pricing power, ondernemingen die in staat zijn om hogere grondstoffen- en andere onderdelenprijzen door te vertalen in hogere verkoopprijzen zodat hun winstmarges niet onder druk zullen komen. De corona-pandemie heeft geleid tot grote verschuivingen in consumentenuitgaven. Het online-winkelen en de digitale dienstverlening kregen een extra impuls. De digitalisering van de maatschappij zal na de corona-crisis niet afnemen. Ondanks de terugkeer naar fysieke winkels zal de populariteit van e-commerce bij consumenten aanhouden en het contactloos betalen en andere vormen van digitaal betalingsverkeer blijven populair. Nu in de eurozone de economieën van het slot gaan, zien we in de beleggingsresultaten van de meer cyclische Europese aandelen een inhaalslag.
Tabel groei van BBP en van WPA 2020 en 2021 in verschillende economische regio’s en waarderingen
Bronnen: voor Bruto Binnenlands Product, Bloomberg consensus, voor groei winst per aandeel voor regionale indices Commerzbank, eind juni 2021.
Beleggingsconclusie
Over het eerste kwartaal van 2021 rapporteerden veel bedrijven uitzonderlijk goede bedrijfsresultaten, die bovendien ook nog eens de al opgeschroefde verwachtingen overtroffen. Wij verwachten dat ook de bedrijfsresultaten over het tweede kwartaal van 2021 zeer goed zullen zijn in vergelijking met vorig jaar, maar ook behoorlijk hoger zullen uitkomen dan de cijfers over 2019. Dat zal het positieve beurssentiment ondersteunen. Ten opzichte van het begin van dit jaar zijn de waarderingen niet veel verder opgelopen.
Wel moeten we constateren dat de waarderingen van aandelen in 2020 al sterk op het herstel in 2021 waren vooruitgelopen. We zien geen omslag in de wereldwijde positieve trends en dat betekent dat aandelen de favoriete beleggingscategorie blijven. De komende jaren blijven digitalisering en verduurzaming van de productie belangrijke maatschappelijke trends die ook bepalend zullen zijn voor het langetermijnrendement op onze aandelenselectie.
In onze obligatiebeleggingen zetten we meer in op risicomijding door voor kortere looptijden te kiezen. De credit spreads, de extra rente op bedrijfsobligaties, zijn inmiddels ook tot historische niveaus gedaald en zijn daarmee steeds minder interessant geworden.
Progressie in Chinese technologie:
Patentaanvragen (links) versus R&D uitgaven (rechts, in % van BBP) in verschillende landen
Bronnen: World Intellectual Property Organization, Wold Bank (via J.P. Morgan Asset Management)