Stroeve Lemberger, Nieuwsbrief 44

Stroeve Lemberger, Kwartaalvisie april 2021

De mondiale economie staat aan de vooravond van een spectaculaire economische groei. Omdat deze inhaalslag volgt op de enorme vraaguitval vanwege de lockdowns tijdens de coronacrisis in 2020, zullen veel cijfers de komende maanden wel een geflatteerd beeld schetsen. Naar verwachting zullen de bedrijfsresultaten over 2021 die van 2019 ruimschoots overtreffen en dit is positief voor de aandelenmarkten.

In het eerste kwartaal stegen verschillende aandelenmarktindices naar nieuwe records. Dit ondanks het feit dat de coronacrisis al meer dan een jaar duurt. Daarbij hielden de Europese beurskoersen min of meer gelijke tred met Amerikaanse. We zagen wel een verschuiving van de voorkeur van typische groeiaandelen naar lager gewaardeerde cyclische aandelen. Ook small caps deden het relatief goed. In China presteerde de aandelenmarkt aanvankelijk zeer sterk. Daar kwam de klad in toen de Chinese overheid opnieuw intervenieerde in het bestuur en management van de grotere technologiebedrijven in dat land. Grondstoffenprijzen stegen eveneens, vooral door de prijs van olie en industriële metalen. Goud werd juist minder waard. Obligatiebeleggingen daalden in waarde door de oplopende rente. De Amerikaanse 10-jaarsrente liep op van 0,9% naar circa 1,7%. In het kielzog van de Amerikaanse kapitaalmarktrente steeg ook de rente op staatsleningen in de eurozone enigszins, maar de 10-jaarsrente in Duitsland en Nederlandse bleef negatief op resp. -0,35% en -0,2%.

Amerikaanse voorsprong

In het afgelopen kwartaal zijn de verwachtingen voor econo- mische groei in de VS behoorlijk opgeschroefd. Het vertrou- wen van consumenten en ondernemers in de Amerikaanse economie nam toe door de succesvolle toepassing van het vaccinatieprogramma. Het aantal besmettingen met het Covid-19-virus neemt in de VS dan ook snel af. Het einde van de coronapandemie voor de VS komt daarmee in zicht. President Biden beloofde medio maart dat alle volwassen inwoners van de Verenigde Staten uiterlijk 1 mei in aanmerking komen voor een vaccinatie tegen het coronavirus. Het priktempo loopt in de VS hoger dan in andere landen. In plaats van binnen honderd dagen na zijn aantreden als president, kregen al binnen zestig dagen meer dan 100 miljoen Amerikanen een prik. Joe Biden stelde zijn vaccinatiedoel naar boven bij, naar 200 miljoen inentingen in zijn eerste honderd dagen. Zo kunnen de maatregelen die genomen zijn om verspreiding van het coronavirus tegen te gaan ook eerder worden versoepeld, met als gevolg dat de consumptieve bestedingen weer sterk zullen toenemen.

Tegelijk met het vaccinatieprogramma voert de Amerikaanse regering ook een zeer expansief economisch stimulerings- beleid. Nadat de regering-Trump in december al een steun- pakket van $ 900 miljard door het Congres had geloodst, deed de nieuwe regering- Biden er nog eens $ 1.900 miljard bovenop met een extra programma. De totale in verband met de pandemie gebudgetteerde programma’s bedragen sinds maart 2020 al meer dan $ 5.000 miljard. Een groot gedeelte hiervan komt rechtstreeks tot uitdrukking in hogere uitgaven van de federale overheid, dan wel in belastingverlagingen of -teruggaven. Als gevolg van de coronacrisis zijn in de VS miljoenen banen verloren gegaan. Met de “American Rescue Plan Act” beoogt de regering-Biden de problemen aan de onderkant van de inkomensverdeling in de VS aan te pakken en de werkgelegenheid te herstellen. In het tweede kwartaal van 2020 liep de werkloosheid in de VS op naar meer dan 13%. Economen verwachten dat die dit jaar in het tweede kwartaal zal dalen tot minder dan 6%.

Een dikke $ 400 miljard van de nieuwe stimulans bestaat uit cheques die naar Amerikaanse burgers gestuurd worden, on- geacht of ze dat geld nodig hebben of niet. Iedere volwasse- ne die minder dan $ 75.000 per jaar verdient ontvangt $ 1.400. Het stimuleringsbeleid in de VS resulteerde in 2020 al in een begrotingstekort van de overheid van meer dan 15 procent van het Bruto Binnenlands Product (BBP). Ook voor 2021 ligt een bijzonder hoog tekort in het verschiet, al vermindert het begrotingstekort als gevolg van het verwachte economisch herstel en hogere belastinginkomsten. De omvang van de Amerikaanse staatsschulden stijgt in 2021 naar meer dan 105 procent van het BBP.

In de VS is de 10-jarige rente op staatsleningen weer op het niveau van voor de coronacrisis

Bron: Bloomberg en Financial Times

Daar waar in de VS de bevolking razendsnel wordt gevacci- neerd, kampt Europa met een moeizame, tergend trage uitrol van het coronavaccin. Door mutaties van het virus neemt de besmettelijkheid toe. Om het hoofd te bieden aan een derde golf van besmettingen met Covid-19 voeren de regeringen in de eurozone opnieuw een strenger lockdown-beleid in, of verlengen ze de eerdere genomen maatregelen. Op 21 maart was in het Verenigd Koninkrijk al bijna 40% van de bevolking gevaccineerd tegen het coronavirus, terwijl het gemiddelde in de Europese Unie rond de 10% schommelde.

Omdat versoepeling uitblijft loopt de schade aan de eco- nomie in de eurozone verder op. Wel blijft de industriële productie, in tegenstelling tot een jaar geleden, gelukkig nog op peil. En terwijl in de Verenigde Staten de economie een injectie van $ 1.900 miljard toegediend krijgt, blijft Europa ook op dat front achter. In de eurozone zijn, om de corona- crisis te bestrijden, de voorheen strikte regels met betrekking tot overheidstekorten losgelaten. Het nieuwe coronanood- fonds van de Europese Commissie bevat honderden miljarden euro’s om het herstel aan te zwengelen. Maar vergeleken met het programma van president Joe Biden valt het stimulerings- beleid toch tegen. Zeker als je bedenkt dat de Europese eco- nomie door corona harder is geraakt dan die van de VS. De EU laat voor de zoveelste keer een crisis en recessie langer voortduren, omdat de economie niet zo stevig wordt gesti- muleerd als in de VS. Na de krimp van 6,8% in 2020 wordt voor de eurozone in 2021 een groei van het BBP verwacht van meer dan 4%. Of deze groei wordt behaald zal sterk afhangen van de vraag of het tempo van vaccinaties omhoog kan. Het geringere aantal beschikbare vaccins biedt ook een minder gunstig perspectief.

Ook in China komt de economie weer op de rails. In februari lag de exportwaarde maar liefst 60,6% hoger dan een jaar eerder en de import 22,2%. Natuurlijk zien we ook hier een fors basiseffect. In februari 2020 ging China in een strenge lockdown, maar het lijdt geen twijfel dat het Chinese groei- tempo is hersteld. De OESO raamt de economische groei voor China voor 2021 en 2022 op respectievelijk 7,8% en 4,9%.

In de VS ligt het tempo van vaccinaties beduidend hoger dan in de rest van de wereld

Bron: Deutsche Bank, maart 2021

Inflatievrees

De inflatievrees was in het eerste kwartaal vooral in de VS een belangrijk thema op de financiële markten. De logistieke verstoringen in de wereld leiden tot knelpunten die zich ver- talen in hogere prijzen. Ook de gestegen grondstoffenprijzen zullen zich doen gelden. Maar ondanks grote monetaire en budgettaire stimuleringsprogramma’s blijft de inflatie zowel in de VS als in Europa al jaren ondermaats. Globalisering en automatisering zetten het algemeen prijspeil onder druk. De coronacrisis veroorzaakte zo’n enorme vraaguitval dat de prijzen van veel grondstoffen (met name olie) in 2020 nog verder onder druk kwamen. Een aantal economen vreest nu echter dat het weer opengaan en de opleving van de economie tot uitbundige bestedingen kan gaan leiden die een golf van inflatie zullen veroorzaken. Daarbij koesteren zij een wantrouwen jegens de centrale banken, omdat die onder politieke druk de rente niet tijdig zullen verhogen. Die verhoging is nodig om groei van de bestedingen en daarmee de inflatie af te remmen.

De financiële markten moeten ook wennen aan het nieuwe beleid van de Fed. De inflatie in de VS blijft al jaren onder het door de Fed voor inflatie acceptabel geachte niveau van 2%. Daarom heeft de Fed in augustus 2020 aangegeven om ook bij een oplopende inflatie niet te snel op de rem te trappen met renteverhogingen. De Fed streeft sindsdien naar een gemiddelde inflatie van 2%. Waarschijnlijk wordt tot 2023 de beleidsrente ongemoeid gelaten. De voor inflatie beduchte economen wijzen erop dat met de stimuleringsprogramma’s en vooral ook met de aankoopprogramma’s van de centrale banken, een enorme geldcreatie heeft plaatsgevonden. Een grotere hoeveelheid voor een beperkt aantal goederen en diensten zou uiteindelijk volgens de opvattingen van deze economen tot geldontwaarding moeten leiden. De oplopende langetermijnrentes lieten in het eerste kwartaal van dit jaar zien dat veel beleggers er ook niet gerust op zijn. De sterke stijging van alternatieve digitale valuta zoals de bitcoin, is voor een deel het gevolg van speculatie, maar weerspiegelt ook het wantrouwen in de officiële munten van de centrale banken.

De voorzitters van de centrale banken, zoals Amerikaanse Fed-president Jerome Powell en ECB-voorzitter Christine Lagarde, probeerden de onrust op de kapitaalmarkt te be- zweren. Zij wezen erop dat de economie voorlopig nog ruim onder het niveau van de potentiële productie ligt. Volgens hen zijn prijsstijgingen op dit moment vooral een gevolg van logistieke problemen en duiden niet op structurele prijsver- hogingen. De Fed raamde de groei voor dit jaar op 6,5%, daar waar in december nog 4,2% werd verwacht. De economen van de Fed achten dit een gezonde inhaalgroei. Bankeconomen uit de private sector verwachten medio maart voor de VS een economische groei in 2021 van 5,5%.

Ook de Europese Centrale Bank heeft er vertrouwen in dat de inflatie niet uit de hand gaat lopen. In Frankfurt raamt men de inflatie voor de eurozone in 2023 op 1,4%. In de eurozone lag de inflatie in februari op amper 0,9%. De Amerikaanse inflatiecijfers over februari waren eveneens geruststellend. De kerninflatie daalde zelfs iets: 1,3% tegen 1,4% in januari. Wij verwachten dat in 2021 de prijzen wel zullen oplopen, maar dat daarbij door de basiseffecten in de jaar-op-jaar cijfers geen sprake zal zijn van structurele inflatie, maar meer van reflatie. Wij gaan er ook vanuit dat centrale banken er alles aan zullen doen om de situatie op de kapitaalmarkt onder controle te houden.

De waardering op aandelenmarkten

De waarderingen op de aandelenmarkt zijn hoog, maar deze worden ondersteund door een sterke verwachte groei van de economie en fors betere bedrijfsresultaten in 2021. Deze zul- len de winstcijfers van 2019 nog overtreffen. De waardering van de aandelenmarkten moet ook worden bezien in het per- spectief van de lage rente. Hierdoor is het niet verwonderlijk dat de animo groot is om in aandelen te beleggen. Bij Stroeve Lemberger hanteren we verschillende waarderingsmetho- dieken, maar parameters zoals de risicopremie van aandelen ten opzichte van staatsobligaties, achten we op dit moment relevanter dan koers-winstverhoudingen; een k/w van 25 bij een rente van 6% is iets heel anders dan eenzelfde k/w bij een rente van 1%. Technologie-aandelen zijn rentegevoeliger dan industriële bedrijven, omdat zij het meer moeten hebben van hun toekomstige winstgroei. Het verklaart waarom de technologiebeurs Nasdaq de afgelopen weken door de oplopende Amerikaanse rente al een flinke correctie voor de kiezen kreeg.

Een hogere rente kan de animo voor beleggen in bepaalde type aandelen, met name groeiaandelen, verminderen. De rente is wereldwijd echter nog zo laag dat voor hogere rendementen aandelen nog verreweg de meest favoriete beleggingscategorie blijven. Wij zien ook geen overdreven euforie, maar wel is de fantasie rond specifieke aandelen wat te ver doorgeschoten. Voorbeelden van dergelijke bubbels zijn aandelen van producenten van elektrische auto’s en

die uit de duurzame energiesector. Veel beursgenoteerde bedrijven hebben voorlopig nauwelijks last van de oplopende rente. Het afgelopen jaar hebben zij de kans gegrepen hun liquiditeiten aan te vullen door de uitgifte van nieuwe obligatieleningen tegen een lage rente en met een langere looptijd dan voorheen.

Tabel groei van BBP en van WPA 2020 en 2021 in verschillende economische regio’s en waarderingen

Bronnen: voor Bruto Binnenlands Product, Bloomberg consensus, voor groei winst per aandeel voor regionale indices Commerzbank, medio maart 2021.

Beleggingsconclusie

Wij verwachten dat de winstgroei van bedrijven de komende drie jaar beduidend hoger zal liggen dan de economische groei. Het klimaat voor aandelenbeleggingen blijft relatief gunstig. De obligatierente zal in Europa de komende jaren iets gaan stijgen. Daarom zullen we voor obligatiebeleggingen vooral leningen met korte looptijden selecteren.

Omdat de Amerikaanse en Chinese economie zich sneller herstellen van de coronacrisis houden wij vast aan een relatief hoge weging van aandelen uit deze landen. In onze aandelenselectie geven we bovendien een extra accent aan aandelen uit de wat meer cyclische gevoelige sectoren die meer van het opengaan van de economie zullen profiteren. Wij menen evenwel dat met een aantal groeithema’s zoals robotics, digitale veiligheid en duurzame voedselverwerking structureel goede rendementen behaald kunnen worden.